孳息率曲線預測美國經濟衰退？債券息差揭示美元走勢？

甚麼是孳息率曲線？

市場經常爭論聯儲局何時減息、美元是否已見頂，但債市早就給出答案——就在孳息率曲線裡。它展示不同期限美國國債的孳息率，反映市場對未來通脹、增長與利率走向的共識預期，因此被譽為債市的「水晶球」。

要理解這個「水晶球」如何運作，先要知道它的構成方式。孳息率曲線（Yield Curve）是將不同到期期限的美國國債孳息率連成一條曲線，用以觀察市場對經濟增長、通脹與利率走向的整體預期。橫軸代表到期期限（Maturity），如三個月、二年、十年、三十年；縱軸則為相應的孳息率（Yield）。正常的曲線是向上傾斜，反映期限愈長，要求的風險補償和通脹溢價也愈高。它揭示了「時間」與「風險」的定價關係（見圖 1）。

了解孳息率曲線的基本概念後，我們可以看看它在歷史上最著名的用途——預測經濟衰退。

孳息率曲線的三種主要形態及意義

在歷史經驗中，孳息率曲線大致可分為三種形態（見圖 3）。這些形態不僅反映當下的利率結構，也揭示市場對未來經濟與政策的預期。

1. 正常曲線 (Normal)

向上傾斜，長期孳息高於短期孳息。這是最常見的狀態，因為投資者借出資金的時間愈長，要求的風險補償和通脹溢價也愈高。

2. 趨近平坦 (Flat)

長短息差收窄，常見於聯儲局為抑制通脹而加息，導致短期孳息上升。這通常是經濟周期的轉折點。市場對未來增長前景轉趨悲觀，長端投資者開始預期經濟及通脹放緩，令長期孳息難以再上行。

3. 倒掛曲線 (Inverted)

向下傾斜，短期孳息高於長期孳息，常見於聯儲局快速加息、抑制通脹的階段。短端利率因政策收緊而急升，但長端利率上升幅度有限，甚至停滯，因為市場預期過度緊縮最終會令經濟放緩甚至陷入衰退。投資者因此轉向長期國債尋求避險需求，推高長債價格、壓低長期孳息。這種情況往往發生在經濟周期的後段，也是歷來最可靠的衰退預警信號之一。

了解了孳息率曲線的形態與它在經濟周期中的意涵後，我們可以從另一個角度去看——這條曲線不僅能預測衰退，還能揭示貨幣的強弱。

孳息率曲線倒掛預測美國經濟衰退 –1980年代起至現今實例

孳息率曲線的「息差」通常以長短期國債孳息之差計算，例如 10 年期減去 2 年期，數值愈低代表曲線愈平，出現負值則為倒掛。

過去幾十年，美國孳息率曲線倒掛（Yield Curve Inversion）這被視為最具代表性、也是最受經濟學界重視的衰退指標。這個現象最早由美國經濟學家 Campbell Harvey 在 1986 年研究發現，他指出當長債息率跌至低於短債息率，即出現孳息曲線倒掛時，美國經濟往往會在之後 6 至 18 個月 進入衰退。其後，美國聯儲局（Fed）及 NBER（美國全國經濟研究局） 亦多次引用相關研究，認可孳息曲線倒掛具有明顯的預測能力。

以市場最常引用的 10 年期對 2 年期美債息差（10Y–2Y）（藍色線）為例（見圖 2），自 1980 年代以來，每一次倒掛（跌低於0）之後幾乎都出現經濟衰退（圖中灰色陰影區域）：包括 1990 年衰退、2001 年科網爆破、2008 年金融海嘯，以及 2020 年疫情衰退前亦曾出現倒掛（唯獨 2022 至 2024 年長達兩年的倒掛，截至 2025 年仍未帶來衰退）。

雖然孳息曲線倒掛未必能準確預測衰退的時間，但它清楚反映貨幣政策已過度收緊、金融條件正趨緊、經濟風險不斷上升，而這正是歷次衰退出現前的常見原因。

本文將在解釋幾種孳息率曲線形態後，再說明為何孳息率曲線同樣可用來觀察美元是否見頂或見底。

如何利用孳息率曲線預測美元長期走勢？

在這裡，為了更直觀地量化孳息曲線的陡峭或平坦程度，我們可以使用（30Y–1Y）息差作為代表。例如：若30年期利率為5%，1年期為3.5%，兩者相差1.5%，反映曲線具有一定的上升斜度。我們再以（30Y–1Y）息差走勢與美元指數（DXY）作對比，可以發現，兩者在過去數十年的走勢大致方向相近（見圖 4）。這並不難理解，因為該曲線已內含聯儲局的利率決策因素：當聯儲局減息時，短端（1 年期）孳息率通常會隨之下跌，令曲線變得更陡峭，同時美元往往轉弱。

這時候或有人會問：為何不直接觀察聯儲局制定的聯邦基金利率（Fed Funds Rate）？其實這確是一個常見做法，也能大致解釋美元的走勢。不過，其細緻度不及（30Y–1Y）孳息曲線。從圖表可見，藍色線（30Y–1Y）相較於橙色線（Fed Funds Rate），更能貼近黑色線（DXY）的走勢（見圖 4）。需留意，圖中（30Y–1Y）曲線的刻度為倒轉顯示：上方為負值，下方為正值，旨在方便與美元指數走勢作比較。

為何（30Y–1Y）能提供更清晰的信號？因為曲線不僅反映短端加息與減息的預期變化，也納入長端對未來經濟與通脹的預期。例子：在 2010 至 2016 年間（見圖 4），聯儲局利率一直維持在接近 0 的水平，但長息卻持續下跌，令到（30Y–1Y）息差縮小（圖中黑線向上），這不僅沒有令美元貶值，反而推動美元走強；反映聯儲局政策利率的橙色線則未能呈現出這一訊息。

回顧過去數十年（見圖 4），美國長短息差（曲線）多數時間維持在一定區間內。以 30 年期減 1 年期孳息率曲線為例， 息差範圍約介乎負 0.31% 至正 4.1%（圖中藍色橫向虛線），似乎就是曲線的「自然極限」。

當息差處於負值時（短期利率高於長期利率），曲線就是倒掛的時候——這其實是相對罕見的現象，通常發生在聯儲局積極加息、試圖壓抑通脹之時。短端利率因政策收緊而迅速上升，最終趕上甚至超越長端利率，導致息差轉為負值。長端利率之所以未能同步上升，甚至下跌，是因為市場預期緊縮最終會令通脹降溫、經濟放緩。資金因此流向長期國債尋求避險，推高長債價格、壓低長端孳息。 這種倒掛一般被視為暫時現象，隨着經濟放緩、聯儲局轉向減息，短端利率終會回落，曲線亦恢復正常。

曲線之所以多數維持在此範圍（負 0.31% 至正 4.1%），與市場對聯儲局政策的預期密切相關：當通脹升溫，聯儲局會加息收緊；當通脹降溫，則可能減息放鬆。這樣的動態調節，使息差難以長期突破界限。

知道曲線息差的範圍又有何意義？

由於孳息率曲線長期在一定範圍內波動，而曲線變化又影響美元指數（DXY）的走勢，可以推斷美元亦受相似的周期限制。雖然美元指數可能因其他因素逐步偏離某一方向， 但孳息率曲線至少能提示——美元何時可能見頂或見底。

當孳息曲線出現倒掛時，往往正值美元指數處於周期高位。由於倒掛通常屬暫時現象，美元維持強勢的時間自然有限。相反，當息差擴闊至接近 4%，往往意味短息過低、長期通脹預期回升；一旦通脹再度浮現，聯儲局重啟加息，美元便會重新走強。於是，美元在過去數十年形成了明顯的大型上落市走勢。

孳息率曲線四種變動模式反映市場資金流向？

我們現在來更詳細地了解一下孳息率曲線的變動模式。

這四種情況統稱為孳息率曲線的變動模式（Yield Curve Dynamics）（見圖5），常用於判斷市場對政策利率、通脹與經濟前景的預期。它們不僅描述孳息率的走勢形態，更反映市場心理與資金流向的變化。

孳息率曲線出現結構性轉變 – 由「牛市陡峭化」轉為「牛熊並存」？

過去三十年觀察孳息率曲線的變化，可以發現一個有趣的現象：

以往的陡峭化（Steepening）周期，多以「牛市陡峭化」（bull steepening）為主。當聯儲局開始減息，短端孳息率下跌得比長端更快，整條曲線上移空間有限，短長端利率通常同步下行。

但自 2020 年以後情況出現轉變：即使聯儲局開始減息，長端孳息率仍持續上升。短端出現「牛市」特徵（因利率下行），長端卻呈現「熊市」特徵（因通脹與供應預期推高長息）——形成一種罕見的「短端牛、長端熊」格局。（見圖 6）

在低通脹環境下，30年期孳息率（藍線）過去數十年呈持續下降趨勢，而更受政策利率影響的1年期孳息率（黑線）多數時間維持在30年期以下。每當減息周期出現，短端利率往往跌得更快，兩者息差擴闊，孳息曲線隨之陡峭化。當長短息同時下跌時，意味債價上升，即屬牛市走勢。從圖中可見，2020年前以牛市陡峭化為主導；但2020年後情況出現變化——1年期孳息隨減息下跌，30年期卻持續上升，牛熊並存，屬罕見的現象。

這種結構性轉變，反映市場對未來通脹與財政赤字的長期憂慮，亦令貨幣在減息周期中貶值速度加倍：息差收窄拖累短線回報，同時長端收益率上升削弱債券吸引力，令資金外流壓力更快顯現。

央行「壓短放長」孳息率的代價

值得注意的是，這種孳息率結構的變化並非美國獨有，而是幾乎出現在所有主要經濟體之中。近年來，無論是英國還是日本，都面對相似的難題——長期孳息率顯著上升，而短端利率卻被政策壓低。

以日本為例，央行為刺激通脹，長期維持短期利率在極低水平，結果推高長期通脹預期，令長端孳息持續上升，甚至出現「壓短放長」的情況。這不但加劇日本國債市場波動，也對全球債市產生溢出效應。

英國方面，儘管面臨財政壓力及失業率上升，通脹依然頑固。英倫銀行為避免就業市場惡化，傾向維持較低利率，卻因此令實質利率受到擠壓，同時推高長期債息。

此外，在疫情期間一輪大型量化寬鬆（QE）後，聯儲局資產負債表由數萬億美元急增至約9萬億美元。自2022年起，聯儲局展開量化緊縮（QT），即讓到期國債本金不再續投，以達到縮表效果，但此舉亦對債市造成壓力，令孳息率普遍上升。即使在2024年9月開始減息後，聯儲局仍持續進行QT，間接導致收益率曲線出現「熊牛並存」的罕見現象。

結果是，各主要央行都在不同程度上壓抑短端收益率、壓縮實質回報及市場對實質收益的預期。這對貨幣而言當然不是好消息——當通脹預期得不到有效控制，而實質利率仍偏低時，貨幣購買力自然受壓。

然而，由於主要經濟體同時面對相似困境，匯率之間的相對變動反而有限；真正突圍而出的，反而是黃金——作為無息資產，它不再受制於各國央行的政策桎梏，價格一路攀升，2025年更突破4,000美元，成為這場全球「壓短放長」時代的大贏家。

結語

孳息率曲線不僅是經濟週期的晴雨表，更是貨幣信任的溫度計。當政策與市場角力、曲線被扭曲，真正能保值的或許不再是收益，而是信任本身——而這，正是所有央行最終都必須面對的考驗。

更多實用資訊

相關資源：