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鑒古知今，美元稱霸有原因？

提起貨幣的歷史，首先要從金融的歷史講起，大概是幾百年前的時候。1492年開始全球有商船到處探索，活動主要在歐洲地區。而真正說到貿易和金融的歷史，就要到16、17世紀的時候才出現。最初在意大利，然後再蔓延到整個歐洲，而轉折位則發生於工業革命時期。工業革命在18、19世紀於英國發源，工業革命加上商船、蒸汽和鐵路的發明。令貨流和人流在一定程度上開始蓬勃。當人流貨流開始蓬勃的時候，自然產生生意的需求。最初的貿易是用白銀做交易的，以前中國也是這樣。但後來經濟數額越來越大的時候，純粹用白銀交易變得不足夠處理。沒有足夠的白銀，自然衍生出紙幣的需求。當初英國國力很大，殖民地也多，英鎊在當時是全球霸主。後來美元在18世紀末南北戰爭美國立國之後，整個國家開始穩定下來。

到19世紀末、20世紀初，全球進入一個比較繁榮的年代。當時已經發行很多金融工具，如鐵路債券等，令跨國的貨幣需求越來越強烈。當然，英國作為一個霸主直到…根據Barry Eichengreen的研究，直到一、二戰結束時。美國國力急速崛起，尤其是當美國發明了原子彈的應用，投了2顆到日本以後。美國的霸權地位就在二戰之後正式確立，當時國基會、世銀亦在美國主導下成立。所以普遍認為，英鎊的貨幣地位就在一、二戰後被美元取代。美元取代英鎊的地位後，當時并未放任亂印鈔票，而是以一定比例和黃金掛鉤。跟黃金掛鉤直至1970年代初，其實在1960年代後期美元已經偷偷地濫發了鈔票。如果你回看歷史，1960年代後期貨幣紀律已經轉壞。

直至1970、71年美元已經正式變得不想與黃金保持掛鉤。以後就出現了布列頓森林協議，美元對黃金隨後大幅貶值，價格轉為浮動。在價格浮動初期其實很多人搶著買黃金，而歷史上某幾年私藏黃金其實是犯法行為。因為當時黃金屬於國家戰略物資，被國家控制的。雖然當時匯率說是浮動，但實際上很多貨幣不敢真正浮動。因為當時是通脹、濟脹年代，通脹很厲害，貨幣不值錢。

直至1980年代初，Paul Volcker解決了濟脹問題，消滅了惡性通脹。全球貨幣體制才穩定下來，才見到貨幣真正採納浮動制度。到1980年代初才變得較有意思。像澳紐加等貨幣，有像樣的波動也是在1980年代初期。在廣場協議前後，亦經歷了美元大升及大跌的現象。所以當時美元也不是處於市場主導，而是政治主導的局面。

直至1990年代，紐西蘭作為第一個央行採納通脹目標政策。很多貨幣政策也就開始市場化，會根據通脹數據、就業情況等來做決定。其他國家的政策陸陸續續改為通脹目標，由以往銀根主導轉變為利率主導的年代。

這就是概略的貨幣史，我們用幾分鐘簡述了。貨幣的地位取決於有多少人使用，而貨幣的功能有三個。

第一是計價(Unit of Accounts)

第二是交收、支付(Medium of Payment)

第三是儲值(Store of Value)

三者當中，任何貨幣都能發揮出計價功能，從來沒見過貨幣是不能計價的。

所以第一個功能幾乎是一定能發揮作用的。所以貨幣的地位是建基於它是否存在交易的角色、以及是否存在儲值的功能。交易的角色，主要看的指標在數據上不外乎兩大類。

第一類，大家在報紙也能看到，在SWIFT這個平台上能看到。就是貨物的交收是用哪種貨幣呢？它有一個統計，美元的佔比大概是40%左右，近年這數字都相對穩定。早年波動可能大一些，但近年都相對穩定。

第二類，國際結算銀行每3年1次的結算調查，即Tri-Annual Survey。調查金融機構的FX Transaction，即外匯交收，以及利率衍生工具。查看國際貨幣的佔比是多少。從這裡能看出美元的外匯佔比也是40%上下。而利率運用上，交投接近50%。所以無論是以支付或交投計算。美元作為交易功能的佔比一直都保持4成多，很穩定的佔比。

而第二個功能 — 儲值方面，即大家會把多餘的錢投放在哪隻穩定的貨幣呢。這裡可以看另一個數據，就是國基會的COFER。該數據匯報了各央行持有了哪些貨幣。而這裡美元的佔比更高一些，達到60%左右。從我做研究以來這數值的變動都不大。假如有貨幣要挑戰美元地位，就必須有改變這些格局的能力。亦即是，交易、支付能佔4至5成比例，儲值能佔6成。但我們看到，就算歐元崛起以後。

其實歐元一直是美元最大的威脅，亦因此美國長期以來不滿歐洲。因為歐元作為一個聯盟抗衡美國，和美國三分天下瓜分生意。但實際上20多年來歐元已經歷過2次危機。第一次在2001年，歐元兌美元跌至83美仙左右，差點解體。而在更早前，歐洲匯率機制時，1992年英鎊被沽空。當時歐洲匯率機制希望形成聯盟的狀態，但計劃也隨之落空。

所以嚴格來說2001年是歐元第二次考驗。雖然歐元是1999年面世，但實際上2001年是第二次衝擊。而再之後的衝擊就是2012至2014年間的歐債危機。害怕因希臘脫歐而令歐元解散。所以，雖然歐元一路以來都能佔到一定比例，但都只有美元一半左右。

譬如交易上，美元佔4至5成，而歐元只有2成左右。儲值方面亦差不多，佔比2至3成。由此可見，美元和歐元加起來已經佔據8成以上。其餘1成多由全世界百多隻貨幣瓜分。再數下去，大的貨幣而言，如英鎊、日圓分別佔比半成左右。實際只有不足5%份額由其他貨幣瓜分。

例如加元、澳元、人民幣…港幣有時也能上榜。有趣的是港幣在全球利率交投排名其實也不低，有第5、6名。但排名高沒有用，因為佔比其實只有1%或更低，根本取不到明顯比例。這現象很普遍，所謂Winner Takes All (贏家通吃)。

或者2個Winners Take All。這現象如何普遍呢？凡是有網絡的經濟活動。譬如（香港的）電力公司、超級市場、巴士公司…都只有2家。

即使是以前的商品貨幣，也只有黃金和白銀，排名第3名的已經不重要。

虛擬貨幣也一樣，比特幣、以太幣，排名第3名的佔比已經很小。所以很多情況就是2家已經主導大部分市場。甚至以前買書也是2家，Amazon和Barnes&Noble已經佔據市場大部分。這是一個自然想象，排第1名的佔多些，第2名的佔少些。要打破這些格局，除非真的有很突破性的東西。例如經此一疫，大家不再限於實體交易，轉為網上使用虛擬幣。然後虛擬幣能夠另外成立新的金融市場的話。我知道Facebook就在做這些事情，弄一個新的虛擬貨幣市場。當然，假如新市場上能發展出股票、債券等等交易工具。自然能過渡到新的市場，這機會是存在的。但是，就算現在有多餘的錢也是放在金融資產。但是金融資產不是吹噓出來的，不像虛擬貨幣只是一堆密碼設計。

而股票、債券的背後都有Underlying（實質基礎）。有實在的資產支持的，實體公司、員工、能看到賺錢的賬目。而當很多資產依然是在美國的時候，其他貨幣很難和美元競爭。

譬如，假如美國政策一聲令下，所有資產只能用自己貨幣計價。一下子如何過渡？除非是場外交易。試想想，很多所謂場外的交易，如外匯、債券等很多都和美國有關。所以，即使最近有重要人物說美元地位受到影響。大家不要看到美元下跌就說地位受到影響。美元下跌2至4成其實試過幾次。1960年代後期試過、1980年代中期、甚至2000年代初都試過。這幾次都下跌超過2至3成，從100跌至70的程度。就算再發生這種情況，只要不是下跌太急，分幾年時間下跌。這種大週期每17年都能見到一次的。那要看甚麼叫做中長線了。從有美匯指數記錄到現在計的話，整個趨勢都是下跌的。半世紀的趨勢是下跌的，但並非跌很多。那美匯下跌，是否其他貨幣上升了呢？也不是。

譬如英鎊初期兌4、5美元的，現在呢？只有1點幾美元，長趨勢也是下跌。所以很難說，一隻貨幣很長的趨勢跌得很慢，可能幾十年才十個價位。每年變幅其實很小，按月計更加不算什麼。所以中長線我們看17年左右的長度，一個大上落的格局。第一次是在1960年代後期，第二次在1986年前後。之前是美元上升，之後是美元下跌。

第三次在2000至2002年之間，在2001年由上升轉為下跌。每一次大升跌的圖形就像一座山，每次走幾十個價位，上升如是下跌如是。而目前呢，是第四次。幾年前美匯指數由70水平一下子上升到100。美元可能已經爬上山頂，要開始下來了。所以很多人都預計美元還有很長的跌浪，我也同意這個看法。這種山型升跌背後的原因是甚麼呢？其實也不容易解釋。我們觀察到每一次美元大上大落，香港樓市也有關聯。不論是60年代、80年代、90年代，都是以16、17年為一個間距。每次美元急升的時候，香港樓價都跌得很慘。但這次美元上升樓價卻沒跌。這可能跟較長週期的盛衰有關係。

以前有康德拉列夫的長週期說法。也有所謂水晶線的說法，不過這有點偏門欠缺科學根據。一般觀察，以美國的週期來說，短的4年多，長的8年多。2個長的經濟週期加起來大概就是17年。這是一個可能的原因去解釋為美元大週期為17年的現象。

第二個可能性，美國房地產的長週期。在100年前已經有人計算過大約是十八又三分一年。很巧合，這跟17年的長週期也有些吻合。所以，是否背後有長週期的基本因素主導著美元的趨勢呢？有這種可能。這就是十幾年長時間的現象。假如要再縮短週期來看的話，就要看利率週期。以前的利率週期，大概5至6年為一個循環。

當時各央行都不會互相配合政策。所以會看到不同央行的政策出台有先後，甚至背馳。一個央行加息，另一個央行減息也不奇怪。但現在的年代呢？這種週期似乎消失了。央行更像是互相通過電話，配合推出政策的。要麼政策不變，要麼一起量化寬鬆，一起推行零利率。沒有了相對的差距，沒有了相對的變化。這種利率週期體現在匯價上的情況似乎變少了。所以近6年左右美元其實沒有太大變動。但其實美元原本應該先升後跌的，但這週期可能被各央行的合謀政策磨平了。所以回看17年週期，美元應該是要下跌的。這些超長週期至中長週期，所謂貨幣政策的中長週期，大致上是以上情況。假如要看再短一些，已經是和利率上落無關的週期。大約5、6年內的時間，就可能要看經濟週期，3、4年的時間。但經濟週期也不是經常能為匯市帶來啟示。因為很多時候GDP也是同步的，例如遇上COVID19一起大升大跌。一致性很高的時候，其實很難對匯市有啟示。現在多了一個因素，要看的可能是股市的盛衰。雖然股市全球一體化，升跌也同步，但分野在哪裡呢？是在於冒險資產和避險資產的相對性。美元很明顯是低回報、低風險，屬於避險的資產。而股市上市，全球皆升，是一個冒險的現象。股市應該有自己的週期，但近年央行不斷量寬。令股市本來的上落，變了…牛熊一樣，譬如這次股市的反彈。理應是一個衰退當中的熊二、B浪等現象。現在變成了牛市，你看納斯達克指數，不斷破頂。這現象對美元是有啟示性的，即股市上升，美元就要下跌，反之亦然。而這種週期可能短至幾個月，以美股來說。過去觀察，每四個月轉一次模式。通常四個月沒甚麼表現，接著四個月上升，然後又四個月沒表現。大致上是這樣的模式。

所以要看短週期美元表現，就可以以美股為參考。假如要再短一些呢？炒數據等等，可能找其他專家問問更加合適了。看美國貨幣政策，即匯率和利率，有一條公式叫做利率平價公式。直接將匯率和利率的計算連在一起。所以很多時候看匯率趨勢，必須和利率一起分析。很多央行也是從兩者之間選擇作為貨幣政策。香港和新加坡選擇匯率，美國則選擇利率。由於利率是受人為控制的，很多投資者就會猜測央行的意向。知道控制利率的意向，就會知道匯率怎樣走。所以很多炒匯的人其中一個動機，就會看貨幣政策。

而貨幣政策是如何決定的呢？一直以來的目標都是以物價和就業為重心。聯儲局有2項傳統任命，即Price Stability穩定價格和 Maximum Employment充分就業。說就說是通脹目標，其實沒有把失業率放在裡面。但是在1980年代出現了 Taylor’s Rule，其中就加入了就業數字的元素。失業率一般來說是濟後數據，比整個經濟濟後兩季甚至三季。

所以前瞻上不會用濟後數字來衡量政策，而會選用領先數據。在就業市場入面，失業率調查是查詢個人就業情況，有沒有就業不足。另一個勞工部的調查，不是問個人，而是則針對公司的職位數字作調查。一般來說，公司決定新增職位，然後登廣告招聘。接著失業人士回到職場，失業率才會下降。所以招聘、職位數字很多時比較領先，大概比GDP領先一個季度。

以美股來說也是比GDP領先一至兩個季度。換言之職位數字的領先性都很強。這就是很多人著重職位數字的原因，亦即非農就業數據。而就業數據也分農業和非農業，不過農業職位只佔很少數。農業數據的部分..老實說種田的農民，不告訴勞工部就業情況，誰知道？自給自足的何必告訴你，這種情況算不算就業呢？以前我們經常開玩笑，漁農畜牧是不是算就業呢？還是算自顧人士？首先這類人群人數佔比亦不多，現在很多都是機器運作，本身就不用很多人力。所以為免影響數據，會把這個數據剔除。

因為這樣大家亦只著重非農就業數據。非農就業數據視乎夏令、冬令時間。在每個月第一個星期五，香港晚上八時半或者九時半。剛好在美股開市前一小時就會公佈數據。期指，道期、國際美期亦會跟著先行，匯市也一樣。這些就是所謂炒數據，即經濟師預期與公佈數字的落差。大行經濟師每月會提供預期數據，彭博會從這些預期中取得中位數。有時候會從十多、二十多、甚至四十多家大行獲取預期數據。該預期的中位數就叫做市場預期，看預期是高過還是低過實際數字。炒數據的方式其實頗有趣，很多交易員都會在數據公佈前緊盯著電腦。

一般市場在數據公佈前就會開始大幅上落，公佈前後一分鐘更加會出現很多假動作。所以數據公佈前半分鐘或後半分鐘，上落會很厲害。有些交易員就會利用這些大幅上落來獲利。除非數據大幅偏離預期，否則也不容易掌握走勢方向。有時後甚至更有趣的是，炒賣的是上次數據的修正有多大。所以炒數據的話，必須有設備能緊貼市場，炒賣樂趣才會較大一些。要花時間在登入後台下單的話，就不夠其他交易員快了。長線一定是看美元地位、大週期等因素。中線一些就回到政策面，所謂經濟盛衰、利率調整等地方。短期的話其實最難預測，1個月左右，甚麼因素都可以影響。有些是消息性、有些是政策性、經濟性的因素。最難預測，亦最容易出錯。反而再短期一些，例如幾星期，看圖就可以了，純粹試技術上的分析。甚至日內交易，看數據公佈、消息公佈、央行發言等等因素更加重要。