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日圓的升值，我想除了1985-90年是因為被美國逼使做出來之外。後期大多是因為市場力量而造成。在歷史的角度看，日圓的升值不應追溯至戰後，戰後的日本已經傷痕累累。日圓從1美元兌360日圓一直升至80年代1美元兌200日圓，即大約升值3分之1。之後一直升至1美元兌120日圓，大約是3分之2，很長時間也是升值。其中一個原因可以追溯至戰前，戰前的日圓只有1美元兌2日圓，大家可能沒聽過。並不是現在所說100、百幾那麼高，是2。所以在以前來說日圓可算是很值錢。

不過戰後廣島與長崎原子彈事件戰敗後，日圓便開始貶值了。但長遠來說日圓是會返回比較像樣的位置。但當然現在100和戰前的2是差很遠的。這個變化是由80年代美國逼使日圓升值後，然後日本衰落。那時央行是不太懂得運用貨幣貶值來去剌激經濟。因為當時90年代泡沫爆破，很多資金跟著流走。例如日經由40,000點下跌至10,000，再下跌至8,000，中間失去了大約八成。這過程中很多資金會流走。資金流走作為央行即時的條件反射是加息、升值。令貨幣升值，希望吸引資金回國。

事實上90年代初日本央行做過這樣的事情。當然結果是令到經濟衰退得更快。因為假若市場跌了八成時及經濟泡沫爆破，資金是沒那麼容易反回的，即使反回也是短暫的。而經濟復原速度會因加息去令到貨幣升值這些行為而拖慢。這些因素可能是引致日本反覆多底衰退的原因之一。

多底衰退是指經濟增長趨向低水平。低的原因是因為人口老化的問題。日本是全世界首個人口由膨脹變為收縮的國家。這會令到國家的生產力、儲蓄等結構出現變化。而這變化令產業增值活動下降。同時老化人口不喜歡消費但喜歡儲蓄，使銀行存款變多。導致利息、通脹降低，大家都不花錢，商家怎樣加價。令通脹及增長差不多接近至零水平。當經濟增長零水平…人家經濟由4跌至2，沒問題，不是衰退。但由2跌至負2，就是衰退。

當經濟衰退經常發生，進一步令外資卻步及撤出。直至1995年，日本從其他央行及學者身上學會推行零利息。但結果是日本零利息，而當時其他國家並不是零利息。當你零息，其他人不是零息，就引致套利交易(Carry Trade)。在那個時代沒有甚麼風險貨幣之說，所有貨幣在當時均屬避險。當時只有炒賣股市樓市才叫做冒險。那大家拿貨幣當做安全資產的時候，反正持有貨幣為安全策略。借日圓是零利息，而借其他貨幣則幾厘息。當時聯儲局隨便都5、7厘息，你以為是現在這樣嗎。5、7厘息跟零利息比，距離很大，所以結果就是大家買一隻賣一隻(貨幣)。好景時人們持續這樣的套利行為。

而日圓在90年代後期，沒記錯大概在1995-2000年由強轉為弱。開始便把日圓賣掉，想想並非只可以買美元，買股票也是可行。由那時開始，即套利交易由90年代後期開始，由賣日圓轉而買入其他資產。好景的時候日圓便不斷貶值，而其他東西便不斷升值到泡沫化。例如在2000年科網泡沫爆破。當爆破時便會相反，日圓又轉為升值。所以在那個年代，日圓的強弱是和市場的對立情緒(Risk On 和Risk Off)是相關的。但這個生態在最近10年，尤其最近5年7年並不是那麼明顯。因為這10年8載大家都零息，當大家都零息的時候。日圓零息相對息差優勢就變得不顯著了。你說你（日本）自己負利息也好，量寬也好，人家都不看這些因素。問銀行借款，日本是零息，美國也是零息。大家沒有息差的情況下，進行套利交易的誘因低了很多。所以很多時市場升也好跌也好，拆倉動作反轉進行。原以為日圓會去到90、80？已經不是這樣了。原因就是，其他貨幣都已經變質，大家都日本化了。可能，現在很多主流的零息貨幣，例如美歐英日。性質已經很像以前的日圓。可能有些其他的新興貨幣，經濟還沒那麼老化的，活力高少少的。這些貨幣可能比較高息，變相他們就扮演著從前非日圓的角色。而主流的貨幣則扮演從前日圓的角色。首先，日本不是首個實行負利率的國家。

在我印象中，最近十多年由北歐的國家先實行負利率。他們想些餿主意，明明已經零利率不能再低，但強行來做。強行來做都沒有甚麼好處，日本好像並不是一個很喜愛實行負利率的國家。反而是第一個實行量化寬鬆，這是伯南克教的。2003年伯南克寫了一篇文章，Working Paper則是2002年。文章是關於零利率後可以做什麼呢?

很明顯，伯南克寫這篇文章是針對日本的情況。伯南克本身研究大蕭條，研究有甚麼方法可以在大蕭條的衝擊之後能起死回生呢。而他也是偏重Keynesian學派的人物，既然已經零息，就強行來做吧。在傳統的Liquidity Theory(流動性偏好理論)告訴你。當利率下降至零，即使印刷鈔票來增加貨幣供應。也不會令利率下降，也只會是零。但現在是強行增加量化寬鬆的作用。

按照伯南克的理論，按低長息。因為量寬過程主要是買長債，買長債把長期利率降低。一般央行控制的是隔夜利息，即是最短期的利息。由控制最短期利率，期望由隔夜去到影響一周兩周。可以帶動較長期利率下來。透過不同的套戥套出來。但當時效果並不好，就算減息減到很低也好，尾端（遠期利息）也是高的。或者很多時候不是尾端高，而是中短期少少，尤其是流動性問題。很多時推高1個月、3個月那堆利率。日本又不是這個問題，日本流動性問題在九十年代初已經出現。直到伯南克教日本推行量寬，即九十年代後期至千禧年代。日本的經濟是比較停滯，很呆很死。所以教日本推行量寬，就真的實行。2001年3月日本首次實行量化寬鬆，但當時做些又不做些。做法變得不倫不類，日本並不敢大量印刷鈔票。貨幣基礎並沒有真正大輻增加。所以在只做一半的情況底下，未能達到預期效果。2001-2006年的量寬，大概推行了5年，是失敗的。到金融海嘯的時候，伯南克就任美國聯儲局主席。伯南克見到日本做法只做一半，他自己推行上來就真的去得很盡。當時由他帶領的美國量化寬鬆政策使貨幣供應按年急增120%，突然多出1萬億。可以見到美國經濟因此起死回生，做法可行。後來到日本首相安倍晉三上任的前後，安倍擔任過2輪首相。第一輪是06、07年，第二輪是2012年。大約到2012年，景氣都不是很好，。日本經濟依然差，因為歐債危機繼續拖累全球。那時候又開始第二三輪的量化寬鬆，甚至是QQE(量化加質化貨幣寬鬆)。那時能見到貨幣基礎真的增加得很快，但為時已晚。伯南克提出建議時事2001年，但日本拖了10年才推行一個正規版本的量寬。因為在主流貨幣是零利率、通脹也不高。你在利息本身已經零，甚至長息已經低，加上通脹也不高。甚至通縮風險底下再推行量寬，已經意義不大。量化寬鬆本來的目的是希望透過降低遠期利率來使資金不再留在銀行體系。資金流出銀行體系就會刺激消費，道理是這樣。但伯南克想漏了一點，因為他是從美國人的角度考慮。美國把自己當做封閉型經濟的國家，把錢從銀行體系趕出之後就會留在本國消費。

但伯南克忘記了這並不適用於日本，資金離開以後甚至會離開日本。把資金趕離離日本以後，結果就麻煩了，令日圓貶值。當時日圓貶值至130、140，亦沒有明確效果可以刺激消費。所以，即使日本實行量化寬鬆政策最久，但成效最不顯著就是日本。即安倍在位7、8年的時間，你可以看到日本的GDP及通漲的增長是穩定的。除了在疫情期間，全世界的經濟也是差。截至疫情前那7、8年，日本的經濟增長及通漲的趨勢也是維持在0和1之間。GDP的增長是處於0到2之間，平均是1。CPI的通漲是處於-1到1之間，平均是0。一直也是沒有太大的變化。很多人也經常說安倍經濟學的「三支箭」，但實際並不確定那「三支箭」對經濟帶來什麼效果。因為在實行後結果也是如是，即使再參考安倍上任前(大約1999年左右)，結果也是差不多。在最近的二、三十年日本的經濟並沒有太大的變化。

日本經濟的問題並不是在政策上，而是在結構上，即如何改革整個國家的制度。始終她的制度老化得來排外，沒辦法帶起新的增長動力。當一個地方沒有增長動力的時候，你叫人來投資，人家也沒興趣。人家沒興趣投資的時候，當然就要靠消費。雖然日本的消費是可以的，但並不會高增長，因為單靠消費的國家一定是低增長。一定要靠投資和出口來刺激增長，就像十多年前的中國。如果不按此方法來實行，國家的經濟便很難有一個光明的前景。因為在一個越老年化的地方，是很難吸引外來的投資者。反而比較適合去消費或退休，對吧？

所以在日本的量化寬鬆中，可以看出很多問題。可以看出在世界上比較富有的國家如北歐，也出現了類似日本的問題。經濟及人民生活雖好，但缺乏增長動力，人民傾向於退休心態。整個國家也是這樣，你說他們不開心嗎？又不是。而打拼賺錢的人又不會去那些地方發展，只會去那裡退休。假若一個國家執政者及普遍的國民傾向退休心態。甚至執政者也保持這種心態，是難做得出甚麼改革。即使有改革的出現，國家打開門口，招攬年輕人或新興國家的人民去那些地方發展，整套做法也不同，不接受，很難改變。老實說這種頑固，北歐地區也有。當一個國家不能改變的時候，你可以不難預期。10年後的日圓會怎樣？20年後會怎樣？可能也跟現在差不多水平。