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所謂三元悖論Impossible Trinity概念是匯率、利率、資金流，三者間只能控制其中兩者。如果沒有資金流，當然怎樣也可以。當沒有資金流的時候，資本無流動，即跨境資金沒有進出，匯率根本都無意義了，怎樣去形容它也可以。所以在沒有資金流的情況下，一般來講都不會考慮的。如果有資金流的話，即是在三者中已選擇了其中一者。接下來的是從匯率或利率，就可以任選其一。

所以可見現在很多中央銀行普遍的貨幣政策，單方面只針對利率，普遍中央銀行都是這樣做。或者是只針對匯率，譬如香港和新加坡就是這種例子。其實是没關係的，採用哪種政策都是差不多。你可以自己在網上找一條叫利率平價的公式，Interest Rate Parity。它將本地貨幣利率，相對於外國貨幣利率。並且把自己現貨匯率，相對於遠期匯率，即期相對於遠期匯率，寫成一條數學等式。這是很簡單的道理，如果用即期匯率把本地貨幣兌換成其它貨幣，譬如買賣一個貨幣掉期，你其中所賺或輸的數目就是息差。期內所賺或輸的息差，在接近遠期匯率的日子時，息差一定會有一個所謂對應的變化。譬如你現在交易了一個貨幣掉期，預期期內會賺取一個息差。即由本地貨幣的利息，換成其他貨幣的利息，預期會賺取這息差數目。

但是，當遠期價格不是這樣反映的話，市場會怎樣做呢。投資者便會作出套戥，直至到遠期價格和賺取息差數目一樣時，匯價才會穩定下來。所以為何利率平價理論是必然成立的。原因就是這樣的，因為可做出套戥交易。當市場與理論價格出現偏差時，大家都會作出套戥行為，導致公式最後都會必然地成立。因為有大量市場參與者，當然是一個有效市場。所以匯率和利率是所謂直接掛勾的，既然它們掛勾，改變其中一者時，另一方會自動作出變動。很簡單的，你選擇了其中一者時，另外一方便會自動調整。如果強行選擇全部兩者時，但兩者是並不對應的。譬如在選擇後，利率平價等式出現不成立的情況時，會發生甚麼結果呢。便會出現無限量的套戥，不停有人可以賺取一個無風險的利潤。這情況如果出現在市場的話，市場很快便會修正下來，返回一個平價位。

如果情況是由政策做成的，不斷有人套戥的時候，外國資金會不停地湧入，或者本地資金會不停流出，會控制不到資金流，所以這可解釋為何三者只能選擇兩者。首先，如果是轉換貨幣的話，是可以賺取某一期內息差，但當到期時，預期利潤要相等才可阻止套戥。没有套戥行為時，會形成匯率與利率出現一個直接正比關係，然後可隨便選擇一者。否則的話，會引發一個持續的單邊資金流。其實這理論是很簡單的，所以當你明白箇中邏輯和機制，可以說是一樣大家都應知道的道理。

其實港元曾經與很多東西掛勾，但在港元歷史裡，絕大部份時間和某些貨幣掛勾。在最歷史悠久的時候，約在1930年以前，港元最初是與白銀掛勾。後來因白銀價格不是太穩定，而且是英國管治的原因，曾經有幾十年的時間是與英鎊掛勾。與英鎊掛勾期間，大約在1960年時，英鎊經歷過貶值。接著英鎊貶值到金本位倒台後，港元開始不實行固定匯率，採用浮動匯率。實行浮動匯率期間，港元大約有九年的時間，1974年至1983年，港元是完全浮動的。上了年紀的人都會知道，在採用浮動匯率末期時，出現很高的通脹，然後港元大幅貶值。約６元貶值至約９元，粗略計算有1/3至1/2的水平，一種貨幣貶值至這數目是一個很大的跌幅。港元在1983年開始實行聯繫匯率，與美金掛勾。把貨幣掛勾的時候，理論上要與該國貨幣的利息是相同的。如果不一樣的時候，投資者便會作出套戥。所謂掛也者，即港元就是美金。即是的意思是１美金兌７．８港元，當兩種貨幣掛勾時，如果兩者利息不相同，除非要用一很重的交易成本，以前是有這成本的。但現在情況並不如此，要兌換成美金或其他貨幣都很容易的時候，息差一有變化時，資金便自然地會單向流動。如果資金是持續地單邊流入或流出，是不可能維持固定匯率的。資金持續地流入時，本地貨幣會升值。資金持續地流出時，本地貨幣會貶值，這是一定會發生的。

為了避免資金持續地流入或流出，港元貨幣利率一定要和美金相同。所謂息口是市場利率，有很多不太明白的人會問，香港會否跟著美國加息呢？。這問題是一條愚蠢的提問，是廢話來的。兩者利率不可能不一樣，一定要跟隨著美國加息的，所謂一定，是市場利率要保持相同水平地發展，可以說是要同時間變動的。甚麼市場利率呢？以香港來說，一般是銀行間互相計算的香港銀行同業拆息，這算是一個市場利率。但只是在香港時間上午11:15的每日報價，即市的利率變化是很不容易看見的，如香港或倫敦銀行同業拆息的即時報價。有些較易看見的即市價，例如掉期利率。掉期交易當中會涉及一些其他風險，會令到自己和美國的利率有少許出入。自己的掉期和他們的掉期交易不相同，所以彼此有一點不同的。有些產品的利率會跟隨得較近，譬如外匯基金票據，有些短期到中長期，如十年期的票據。你會見到同期的美國國債和香港外匯基金票據，它們所對應的利率走勢會是一樣的。

現在不斷討論會否加息，其實這不是中央銀行的政策利率，不是金管局對銀行的利率，而是銀行對客戶的利率。銀行對客戶的利率是銀行自己政策，或自己的營商做法，每間銀行都會不同，有些會加但有些不會加，是他們隨意的做法。正如存款利率都是這樣，到各銀行問他們的存款利率，每間都不是相同的。同樣道理，最優惠利率是銀行給予外界、客戶、企業或一般市民的利率。該利率是有條件不同的，所以在一般比較下，這利率該要和美國最優惠利率對應。美國都會有一個最優惠利率，是銀行借錢給客戶的利率，一樣是不會有太大變化的。所以一般來說，一個合理說法應該是我們的最優惠利率，對應著他們的最優惠利率。

如果是說聯儲局改變的利率，以前叫貼現窗的利率，或現在稱作綜合利率。是中央銀行借款給銀行的利率，這利率一定會立即跟上，而且是一模一樣地跟隨。以前來説，美國和香港的經濟體不是相差太遠，如果你有留意數據的話，會發現美國和英國的經濟週期，兩個經濟體的表現其實很接近。反而英國和其他歐洲國家有頗大分別，英國和美國很相似，各方面都很接近。香港一路以來都是英國管治，英國管治的時候，令到香港整體經濟、或各方面， 甚至是水平。所謂水平是人均產值，都是屬於先進體系水平。

香港不屬於新興體系，是屬於先進體系，水平是和美國差不多看齊的。因為香港是屬於這性質時，其實是有條件與美國有著同一政策。政策就是用在於應對經濟週期的變化，當經濟週期的趨同性高時，這是可行的。但當然近8至10年，香港全面地大陸化，中國和美國的經濟週期截然不同，這點任何人都知道的。存在不同經濟週期時，再跟隨美國貨幣政策的週期，當然會出現問題。但這問題可能不會像想像中大，因為現在全球各中央銀行，盡管是他們可能有協調過，沒協調過也好，或多或少做法也很相似。譬如在差不多的時間加息，加息幅度也差不多，減息幅度都差不多。唯一少見的例外是歐洲和美國，聯儲局在上次的加息週期，加了十次息。但歐洲息率並沒有太大變動，或其它方面都沒有太大改變。這情況比較少見，但見到現在美國通脹數字這般高，美國通脹高出其他地方一段距離。美國通脹數字是百分之5，僅次是加拿大約百分之3，再説下去的是澳洲和紐西蘭，都只是大約百分之1或2之水平，通脹不是太高。其他國家加息的壓力並不高，所以如果以現在情況來說，跟隨美國的話，很大可能是因為美國有壓力而加息。

即使不是立即加息，稍後也可能加息，其他國家的加息壓力可能並沒有那麼大。當大家有個分別時，香港是可以選擇跟隨美國還是跟隨其他呢。當然現在除非你把制度改了，但如果制度不改的話，你也沒有選擇，只能跟隨了。假若必須要跟隨便不是那麼理想，因為美國的通貨膨脹是大約5個百分比，而香港的通脹率大概是1、2個百分比左右。這是其一，另外經濟沒有美國那麼好。美國經濟的反彈、復原能力是很強的。你可以看見失業率急速下跌，由14%跌至5%多點或6%左右也是數個月內的事，但是香港是做不了這件事。因為當美國的失業率在下跌時，香港的失業率卻正在上升中，如果我們說失業率已到頂端後下來，但下來的速度並不是很快及多。所以香港整體經濟沒有美國那麼強的時候，如果香港是跟隨美國那樣加息的話，受影響程度應該會大一些。我想在很早期時，中國很清楚知道自己的經濟，中國根本不可能把市場開放出去的。因為中國本來是計劃經濟，它在1980年代時，走價格開放的路線，78年時鄧小平便說走資，然後便逐步開始市場化。

80至90年代初，中國計劃經濟開放，走雙軌制度，然後經濟便很差，在90年代初便有個大衰退。這一次經濟衰退後，中國很清楚知道自己的經濟還不行，那時朱鎔基也弄了很多政策出來，例如宏觀調控等等。到90年代中後期，大約是94-97年左右，很多亞洲國家被別人衝擊，幸好中國在那一次沒有把大門打開，避過一劫。自從那一次後，即使中國進入世界貿易組織等，中國也沒有很認真地開放資本帳。假若一個國家和其他國家有一個經濟金融的關係，有貨物出口便賺美元，貨物走的叫經常帳，錢回來的便叫作資本帳。那經常帳已開了，但資本帳便一直封鎖，所謂的封鎖當然錢是會進來的，但不能出去。資金一路單邊進，但又出不來的時候，便會累積很多外匯。

中國也知道如果把關口開放的話，資金會隨時流走。所謂開放者也，就是真的給大家自由進出，如果不是的話便不叫開放了。所以中國一直不太願意開放資本帳的原因就是因為中國看見過1997年及2008年的情況，如果中國真是把大門打開，金融機構是否能支撐住呢。我想中國考慮過後也是覺得不行的，即使現在也可能抵受不住。所以所有資本帳、人民幣等自由流通，中國也是說說而已。這麼多年也是說說而已，沒有確實的實行時間。你可以相信人民幣是和其他貨幣掛勾的，但實際上人民幣如何去掛勾貨幣？是沒有什麼邏輯的，其實也是傾向掛勾美元，就是說人民幣不怎樣移動，如果你看看其他外幣怎樣升跌，人民幣可能只會部份跟隨，例如其他外幣升跌某個比例，人民幣便打了個大折扣，升跌幅度少很多。

人民幣實際上升跌的幅度不多，比如你看到很多外幣，例如和去年比較，美元大幅下跌，跌了10至20%，即很多貨幣已移動了接近1,000點，而人民幣有沒有升跌1,000點呢。其實也是差一點的，雖然比例上人民幣好像是闊了，但其實也沒有以前那麼明顯。如果在一個較闊的區間來說，人民幣可以說是容易猜到的，因為人民幣移動的範圍來來去去也是附近，難道走去4，難道走去8嗎。你可以這樣說，其他貨幣是可以大幅上落，而人民幣則不會。但如果人民幣是在區間內，比如說是6.3至6.7，而接下來數星期人民幣有所波動，你也未必會知道，即可以預測性不高。如果人民幣沒事時便會跟隨其他貨幣，但又可以突然地人為操縱，你不知道什麼時候有人為操控的情況，所以這是很難猜測的。美元應該需要一些因素令到其走勢回頭。現時的客觀環境，即通脹及經濟增長多高，其實不應該是0利息的。一般來說，如果以通脹目標來算，利息怎樣也要比通脹高一點。以前很嚴格的格林斯潘年代來說，也要高兩厘，但現在並沒有這回事，但也不能持續低過。你說現在通脹是5%的話，這只是一刻的，而核心通脹都3%多，兩個指標的CPI也是3%多，也差不多4%了。你也有理由相信現在的通脹也是那區間，如果通脹也是差不多的話，利息也至少是那區間，甚至高一些，但現在央行的生態不一樣了，可能有很多考慮或政治壓力，這只有它們才知道。

如果加息的話，貨幣理論上應該變強，但當有消息加息時，市場利率已經在移動時，匯價應該已先行移動了。比如說10年期的長債，利率期貨預示加息的遠期利率曲線(Forward Rate Curve)上移的時候，那隻貨幣便會跟著移動的，所以並不是等加息那天貨幣才移動，這是其一。第二就是說，實際上那隻貨幣會否升跌或升跌多少，除了看遠期利率曲線移動多少之外，也要看看其他貨幣升跌多少，因為你現在是說美匯指數，是對一籃子貨幣，即美元那條曲線相對一籃子其他貨幣那條曲線，到底哪條走得快一點呢。當那隻貨幣有消息加息時，那曲線應該是上升得快一點，美元照道理也是會跟隨上升的，而現在多少也有這種情況。還有美國的通脹實際上高過其他國家，那你可以看過去半年，我們可以看到美國利息的曲線，不論是債息，反映即將加息的短期債息，比如兩三年期或者利率期貨那堆，移動得較少。它們相對移動得比其他貨幣少的時候，便有個問題，要不美國的通脹是假的，即是十分暫時性的，之後也會下跌，低過其他地方的通脹。若果不是的話，就是美國的利息，即市場利率還沒追夠數目，可能在某個時點突然追上來，我是傾向相信後者的。

其實通脹是很難做假的，如果很多國家也有通脹的話，美國應該是有通脹壓力的，而且美國的通脹持續地高，並不只是說一兩個月，是很多個月也高過別人，還越升越快。如果利息不追上來的話，最終也是要追上來的，只不過是要等到某個時點市場突然反轉的時候才追，我猜美元會急速上升。如果美元急速上升的時候，你也不用問了，即每種貨幣也會下跌，只差在每種貨幣是跌多少。如果在美元上升的時候，你勉強要進入匯市的話，那當然你可以把做賣出指令的交易。在外匯中，買和賣兩邊也是相對容易的，即沒有太多股票借貨的問題。

第二就是說如果你不想做賣出交易或使用槓桿的話，因為做賣出交易是一定有槓桿的。就好像帆船逆風航行，船及帆要稍為傾側。你要對沖單邊美元升、非美貨幣跌，你便要做交叉盤(Cross)，知道哪個貨幣是上落得快一點，哪個貨幣上落慢一點。如果美元單邊大幅上升而其他貨幣是單邊大幅下跌的話，你的交叉盤便要找到很相似的貨幣對，即可能澳元、紐元和加元就不要跟歐洲貨幣配搭在一起。如果這樣配搭的話，單邊升跌風險會很大。同類貨幣的話，你可以選擇澳元、紐元一對，歐元或瑞郎一對或歐元搭英鎊等等，但老實說這些貨幣對不會給你有大賺的機會。也沒辦法，能從美元上升中賺錢已很高興了，不要強求發大財。除非你不做交叉盤，沽空直盤，直接用美元對其他貨幣做Short，但這有機會賭錯方向，如美元不上升的話便慘了。