影片內容：

發債這回事，是因為凡要用一筆大型費用，譬如是要造基建，要支付若干億的數目，就算有能力支付，很多時都不會直接支出。等於你要買樓一樣，有能力一次過現金支付全數，都未必會這樣做，你都可能會借按揭。融資的好處有時是可以將成本攤開，攤開時可以將成本記帳在不同年度和季度，會計帳目不會有一年突然間因建設而轉變。

就好像現在的填海計劃，花費十分之大，動不動就用上幾百億、幾千億甚至萬億。突然間記帳千億或萬億在帳目上，會計數目不是太好看。就算是美國都是這樣的，進行一些基建時，幾多萬億基建也好，都不會在一分鐘內全部花光。一定是用攤開的方法，是以十年計的時間來記帳。很多基建真的不是在三、五年間就做好，舉例說紐約更換鐵路，當然不會是政府做的，是私營公司建造的。要一小部份逐段鐵路更換，真的需要用上很多年才能完成的。一些大型建設，要攤開的支出，就算是一小段路可以很快起好，但都是要一段時間才能造起。

亦都没有理由愚拙到，譬如要把幾萬億基建全部同一時間建造，没有那麼多的工人，没有那麼多的石屎，没有那麼多的銅。自己把要用的資源全部搶貴，没有人這樣傻地建造基建，一定是攤開來建造的。香港曾經真的試過十多項基建一起建造，導致建造工人短缺要輸入外勞，所有的資源全部搶貴，這是傻的做法，其它國家是不會這樣做的。把大數目攤分開時，發債便有意思了。可以發不同批次的債，即是需要多少資金便發行多少數目的債，便有不同時期的到期日和可以在不同時期償還。第一可以將償還的時間延後，第二是可以把帳目顯得齊整，政府每期收入都有資金流，不會一下子因為有一年因有萬億基建突然間就有萬億收入，齊整的帳目可令觀感上不會太差。雖然政府最終都可以發行鈔票，但一般來說都不會太想用這手段，都會想避免這樣做。

人人都知最終都會印鈔票來償還債務，但首先用一個發債的模式來做。這不是無中生有的，是用將來時間來借款，借將來的概念亦都在一些大型的基礎建設上是有意思的。因為基礎建設是為將來而設的，將來的期望，譬如一個將來的網絡帶起將來的經濟。現在的施政報告裡無論甚麼都是，都是為將來而設的，發債就將來償還，用將來的收益覆蓋成本。這在道理上都是可以說得過去的，所以一般來說在此都會有這發債的原因。第二個原因就是如要想債市活躍，政府要做點事需要帶頭去發展。即是純粹是企業去發債，就欠缺了一點東西，欠缺了甚麼呢。

譬如是市場沒有一個參考點，很簡單全世界的評級機構，他們會先評國家，再評城市，跟著再評裡面的一些企業。一定是這樣評級的，有一個國債就有一個參考點，以評級來說，國家是一定最好的。如果是省市評級的話，只會再低一點，美國有很多市級國債，評級不能夠高過國家的。再往下的話，企業債評級不能高過省市評級的如城市、省市等。一路再推下去，首先要有一個國家的債券，即使有一個基礎，現時有許多企業債，其實企業債券市場都可以很大，它們的計價以國債為一個分數起點。

所謂一個評分點，通常以十年為一個基礎，或者是五年，在這基礎上加一個標準差價，所謂風險溢價，加多少後就成為其他企業債券的定價。所以如果要私人企業比較容易在債市上融資，首先要所謂繪製出一條收益率曲綫，收益率曲綫在這幾年香港都正在製作中，所以他們就很想發債，但是有些地方很自然地需要發債，有些地方是被迫發債。解釋原因是以政府來說，如果其開支是很大的和出現赤字的，就會傾向發債。這些會是南美洲、非洲國家，但開支一直大的話會入不敷支，其實長遠是支不抵債的。外界的市場不會向你購買，等於一個人本身的用錢模式是有問題的，經常入不敷支，銀行都不會借錢給他，這是同一道理。但有些情況譬如是美國，比較例外，因全世界都用她的貨幣，全世界持有美金，不是持有十元或一百元鈔票，其實是持有她的債券，一定要有一大量數目國債在市場上，人們才能持有美金。

所以如果要做一種國際貨幣，是需要有一龐大的債市給外國人持有。如果沒有的話，就好像人民幣一樣，其他人是持有他的現鈔的，全部都是一百元鈔票，持有一大包的現鈔。但是現在沒有這種人是這樣做的，較長遠來說，如有很多錢的話，他們期望持有的國債是能夠收取一點利息的。雖然持有現金是不應該能收取利息，這是事實來，但實際上是需要支付少許利息出來，如果發行債券形式的話，便可支付少許利息給持有人，或許利息是很低的。所以有些貨幣體如美元、英鎊和歐元等，全世界都使用著使她們比較有條件，有多點債務在身，因為全世界都持有她們的貨幣。但有些地方，她們本質上沒有什麼需要發行債券，有些亞洲地方就是了，亞洲在這幾十年間，成為了所謂世界工廠模式，不只是大陸，大陸之前其實還有日本、南韓、亞洲四小龍都有做過。她們一直出口到西方國家，或其他地方，其實是一路賺取外匯，別人結帳一定是用國際貨幣來支付，主要都是美金，別人買入東西後都不能夠用港元來結賬，一定是用美金來結賬的。慢慢收著那麼多美金， 企業出口後會收取美金，收取美金後資金回到本土，一定是會兌換成港元，在香港不能用美元，收取了錢之後便要支付營運成本，支付租金和燈油火蠟等，一定要轉換成港元才能支付。

一換成港元時就等於美金會落在金管局和政府手中，任何國家都是正在做相似的行為。當有外幣流入時，例如菲律賓、印尼海外傭工，賺取大量收入後匯到她們鄉下，收入都會換成美金，我們給她們的工資是港元，港元之後會對換成美金，美金換成他們國家的貨幣。外傭在自己本土國家用當然正常會換成印尼盾，菲律賓披索，那些美金就會流至中央銀行或政府成為儲備。大陸那麼多美金外匯儲備都是這樣得來的，國家持有那麼多錢便不需要發行債券，一般來說生產性的國家，她們的通賬都會較高，即人民比較年青，資源比較豐富，用比較多資源是會令通賬上升，人口比較年輕。好像年輕一點的發展中國家，通賬比較高的話，息口通常都會較高，如果息口比較高，不會有太大動機發債，因為債券息口比較低時，才會想做。如果收益率曲綫不是比較平的貼著近零的水平，而是推上了百分之三或四，好像大陸以前那樣貼近三至四厘，這是不會發債的，可能去銀行借錢都不需要三四五厘，為什麼要發債呢。

所以債市是比較難活躍，直到最近經濟十分差勁，開始見紅更出現赤字。人口和政府的庫房又出現赤字，結構性地財政就出現問題，便需要發債，現在開始有動機做這回事，因為時而勢易，亞洲由開始經濟上升到出現下滑和下跌情況，慢慢便能做起債市。是能做到怎樣的債市呢? 是做到好像美國或歐洲那種的? 或者是像南美洲和非洲那種? 這就要再觀察。原果都是新興市場，發債之後原來長期差下去，用發債的方法去推遲還錢，這是遲早都會被人看得出來的。人們都不會買你的債券的，所以這就是發債的背景，有些地方會發債但有些地方不會。時至今日債券市場變得很大，許多地方的國債佔據期國內生產總值，或者說準確點是主權債佔其國內生產總值高達百分之百以上，這在許多地方都出現。

在十多年以前，有本書叫This Time Is Different。Reinhart & Rogoff 做了一個數據庫，綜合了全世界債務數據，每個地方的債務佔國內生產總值的百分比，隨著時間發展，其佔比例會否升得很快。我都做過類似的數據庫。那時候我看了一本書的說法是，如果主權債佔百分之九十就開始有危險了。但我又不太記得他的主張是怎樣計出來，其實都不是太科學的，可能他只是參了一個統計。或者是在新興市場上出現的情況，債務佔百分之九十或以上就會出問題。如果本身是主要貨幣體系的話，直到現在都沒有見過百分之九十以上會有大問題。我看過最厲害的是日本，記得在若干年前升至二百多，現在可能升至約三百。其實日本問題都不大，說他會經濟爆破但都沒有出現，大陸有問題日本都未爆破。

大陸的主權債比例是很低，但她的債務通常是在私人市場，都是企業債。所以要視乎市場是怎樣理解，對那地方有沒有信心，和本身有沒有國際貨幣體系。譬如以日本來說她很厲害，但市場都有很多日圓，有很多人都不在日本裡面，是派了出去的但都是以日本債券形式持有。日本有很高的債務水平是合理的，但她的債務不是欠外國人的，九成多的債務都是欠自己人，只要日本人不追討日本政府便沒有問題， 所以她的債務水平很高都沒有大問題。到討論西方國家的話，有些債務水平都高達一百以上。之前說會出問題的歐豬五國，她們出事的時候債務佔國內生產總值約一百至一百五十之間。我記得歐債危機發生時，出最大問題的希臘都是一百二十至四十之間。當然在泡沫爆破的時候，數字會上升的，因為國內生產總值縮減的原故。我記得意大利好像是排第二，都是一百三十左右，當時美國都是八十幾、九十幾，德國好像是八十幾。現在普遍來說，都水漲船高上升了，但是不是高至一百以上都一定會爆呢?  。都不一定的，可見到現在意大利都沒有爆過，歐豬五國其實只有希臘出事了，葡萄牙、 意大利、西班牙全部都沒有出事。她們又能夠解決問題，勉強過關後債務比例又回升，連美國都是這樣升上去，但是她上升同時又會克制，維持著一個穩定的狀態。怎樣理解這件事呢? 我覺得跟全球資金過剩有關，全球的資金太多，因為量化寬鬆政策， 所以每個國家都發行鈔票。

市場上有太多錢的話，其實在金融海嘯之後，都出現了各種監管新規， 如巴塞爾協議III、Mifid II，去監管各銀行和產品。令到銀行没有太多空間去建立新的市場，在金融海嘯之後， 許多市場都關閉了如債務擔保證券市埸。同時間没有很快地出現新市場，最近只可能是那些加密貨幣市場，但都只是最近才興起。其實之前有一段很長時間錢很多，但不是很多金融市場去吸收這些錢，而市場上突然增加的資金去不到其他地方或產品，也令到本來有限供應的金條及很多商品的價格上升。另一個結果就是，價格並不會因炒賣而上升，例如有限的商品，就好像黃金並不能當作貨幣一樣，價格並不一定能因炒賣而上升，有時是炒賣不起的。其次就是比較偏門的商品，例如能大量生產的銅、煤等，除了某段時間有資源短缺傳聞而可能會令價格短暫上升外，一般來說它們的供求是穩定的，所以在大家心目中或市場上是不值錢的。當產品或商品供求穩定時，但價格突然上升，你便會知道是錢作怪了，隨後你會發現有很多其他的商品或股市的價格也會因炒賣而大幅上升，例如納斯達克指數的PE有100、200多倍或商品的價格也因炒賣而大幅上升。

你可能想回歸到原本，不想再在那些市場上，那你又能去哪呢？結果又是回到國債上。所以當你有大量的資金，同時亦有大量的國債，例如美金或歐元，最後你可能也會把資金存放回政府的債內。最終，什麼市場也可以爆破，但政府的便不能爆破，原因是它要印刷貨幣。假若你賭貨幣市場也倒下，那大家也會把資金轉移到另一個貨幣體系，例如虛擬貨幣市場。但現在的政府是很狡猾的，當看見大家轉移資金到虛擬貨幣市場，便會打擊它，令大家不能轉移資金進去。除非你去很遠的地方，例如火星，另外再開發一個貨幣體系。如果不是的話，你也只能把資金存到政府的貨幣體系內及被迫持有該貨幣，這也代表政府的貨幣體系是不會爆破的。那即是沒有問題了，你可以持有該種貨幣。現在就好像一個困於死局嘅遊戲，政府不停印刷貨幣，而國家的債務不斷地上升。

這有點像聯儲局所作的量化寬鬆政策，一邊用一些會計操作來控制貨幣價格，而另一邊就不停地發債及買債，來來回回地做相同的事情。現在遊戲就是，政府最終能有錢償還債務，用印刷的貨幣來填補上升的發債。你說得對，正常應該會產生通脹，但是你有時看這些數字，你並不能光看債務的帳面數字。債務的帳面數字上升是一回事，但GDP也一直上升。歸根到底債務相對該經濟體系來說是否越來越嚴重。有這樣的GDP，相應便需要有這麼多的貨幣，有這樣的需要有這麼多債務及相應規模的市場。問題就是說，如果你還是信奉金融是由經濟來衍生出來的話，即是虛無的東西是由實質的東西演變出來的話，那虛無的東西是不能偏離真實的東西太遠。債務佔GDP的意思就好像相等於PE Ratio，即價錢不能偏離營利太遠。那現在是否說價格是偏離太遠？ 它是不停上升的，但又不是快速上升。很多債務佔GDP的比例大約是100多，而至少8到10個國家在金融海嘯的時候也是這個水平。那經濟是否因債務佔GDP上升而爆破呢？金融海嘯距離現在也有十多年了，經濟也沒有爆破。這有點像PE的概念，市盈率最好是十多，現在是二十至三十多，例如在美股市場現在也是三十多，那經濟是否會爆破呢。

到目前為止市場也沒有爆破及有時市場價格再上升也是可以的。我們知道這件事是比率越高越危險，但是比率高到什麼程度才會爆破，這是無人能回答的。就好像說過份肥胖時，BMI應為多少才是最佳？二十多當然是最好，但三十多到四十多是否不行呢？是否四十多便一定會死呢？也不一定，有些五十也是有的。這並不能清楚回答到達什麼程度會發生什麼事情的指標。你只能說比率越高越不好，那高到什麼的概率才是不好的呢。例如說在10個或100個國家中，債務佔GDP是120%，在當中有多少個國家經濟會爆破也是說不定的。在歷史上也沒有足夠數據或歷史去判斷這種事情，比如說美國在二次大戰後和平的時候，債務佔GDP的比率是很低的，在我的記憶中可能約50以下，但美國的GDP是長年持續上升的。如果你說他的經濟爆破，但是經濟在100多年來也沒有爆破，即是你可能死了，經濟也不一定會爆破，那這便不是問題了。

這事情可能比那本書This Time is Different更複雜的，實際情況並不是像書中所說那麼簡單，一到90%便會出事，亦也可能會視乎債務相對來說價值是多少。如果你有大量的資金，債務爆破便會是一個問題來的，你的債務會毀滅，就好像現在的大企業也可能不還債，令到很多人會輸很多錢。當那些錢本來是從天而降，就好像本來不應該出現的量化寬鬆令你致富。你無緣故地發財，那你有一筆錢也是消失了，其實是否真的對經濟有很大的影響呢? 也不一定的。有一少部分人可能會在這個過程中暴發了，然後他們所持有的債務爆破。債務也不是連鎖式的，所以也不一定是全部債務都會爆破，可能只有個別的爆破。

即少數人掌握大量的財富，而他們只是沒有了部分的財富，可能不會對實體經濟有太大的影響。如果這事情對實體經濟有太大的影響，就像當年的債務擔保證券市埸CDO爆破，若果不是後來變成了金融海嘯，一般人也不一定會發現這些債務爆破。就好像現在有某幾種加密貨幣也是大跌的。一般來說，假若你是不參與的人群，可能不會對世界有影響。這樣來說，加密貨幣也沒有良好的貨幣體系。如果有良好的貨幣體系，便會打擊加密貨幣，令到大家不用參與了。因為政府的權利象徵，就是壟斷貨幣的發行，怎樣印刷貨幣也是可以的。一般國家會印刷貨幣來買地，買地後便有軍火，然後有士兵等。假若國家沒有良好的貨幣體系，才會使用加密貨幣。那為什麼沒有良好的貨幣體系呢?很可能是因為國家財政出現了問題，長年債台高築和赤字連連等。也是因為這些原因，導致沒有人信任這些貨幣體系，所以建立不了良好的貨幣體系。

可以在三、四、五、六線的國家看出此情況。之前可能這些國家說有自己的貨幣，但實際上他們可能也是使用美金的。這些國家可能與美國的關係不好，不太想使用美金，便轉移使用加密貨幣。你便即管看看，自己國家的財政紀律不好是一回事，其他國家也不一定使用加密貨幣，因為有些國家網絡也不發達。即使有些國家的人民能用電話及他們的國家能連接4G、5G。但長久地使用加密貨幣作交易，便可能會發現其問題了。比如某個賣漢堡包的國家，好像是0.000000 後單位才有一個BITCOIN。你會覺得很麻煩的，你會經常看小數點後有多少個零才能用加密貨幣作交易。以及加密貨幣的幣值並不穩定，好像BITCOIN的價格波幅大，例如有數天大跌45000、55000，突然過數天又貴了10000，那隔數天所買的產品便貴了。而且通脹也很不穩定，會令很多人生活不便。其實那個圖是有些過時，因為最近聯儲局的官員也出來說明年9月，那加息的話對國家來說利息成本會上升。而另外一個問題就是，利息及要償還債務也是一個成本，而最近也說是能接近上限，但每次也是在上限提高時，資金也是會流出。同樣地，當你還利息及成本，簡單來說也是償還。總之上限提高，便會有資金流出。如果上限不提高，那些官員便會找聯儲局去印貨幣去解決。其實對聯儲局來說，這並不是問題。

所有政府的I owe you，即借據，它說政府欠你，如果要償還給你，說說就能還給你，其實道理就是如此，所以並不是一個大問題。而有些人覺得利息成本高，如果你本來並沒有印刷貨幣的機器，譬如阿根廷和委內瑞拉等，你要償還美金，並不是要償還自己貨幣，但美國人償還美金是一件很容易的事。我們這些上了數十歲年紀的人，也不是第一次看見加息，也至少看過8至10個加息週期。這沒有什麼特別的，如果在正常情況下加息，加息一定是在經濟情況不錯時才加的。現在的經濟也不是太差，即使在香港，失業率也是下跌中，只不過就是說比之前那些利息比較敏感的資產，以及個別的股市例如科技股及樓市，是升得太急。當升得太急、太厲害的時候，利息就算稍微有些向上，資產價格反應也大，價格也會下去的。或者這樣說，之前本來價格是不應上升那麼多的，因為資金多。現在便說要加利息了，價格便下跌了。用零利息把貨幣印刷出來，再加息去把貨幣回收來製造升市，然後製造跌市，其實始作俑者就是政府。政府其實是想印刷多些貨幣來去穩定經濟週期，讓經濟波幅不要大幅上落，結果經濟週期可能被磨平，但波幅便轉移至金融市場，去了資產格價那裡，整體波幅並沒有因此而減低。它是減低了一些生產、工業、服務等經濟活動的波幅，但製造了更大的資產市場波幅。

假設資產市場的波幅相反地下跌，不構成很大的殺傷力便沒有問題。但是往往並不一定，如果你只是說科技股下跌回來，那很多人也會損傷慘重。如果說息口敏感是因樓價而下跌回來，那沒可能對經濟沒有影響的。對經濟是一定有影響的。所以情況就是，我們在實行時並沒有把事情想得很清楚，或者明知你也要做的話。政府把資金注入，也不能只是把資金注入到實體的股市、樓市等，你也不能這樣做。或者政府是故意讓資金進入資產市場，有時政府是想有這個效果的。但有時事情是一不來就不來，一來便過火了。

比如去年三月時，量化寬鬆政策也是不行的，市場也是很快倒下，好像無限地量寬。好了，無限量寬，價格急速上升又收不及，有時又怕收縮過快，有時拿捏稍為歪了一點，便造成泡沫。現在泡沫已存在，資產也開始瘋狂，但是現在又不敢玩堆積木那樣，怕一跌便會全部下跌。那你不堆的話，積木是否不會倒下呢? 也不一定。本來那堆積木已是堆到東歪西倒，那怎樣也會倒下的，即使你不推也是會倒下的。現在有的兩難就是，央行又不想承受責備，怕加息後會令市場爆破，被千夫所指。那你不加的話，經濟是不會爆破的，大家也心照，即使加不加息經濟也是會爆破的，是視乎怎爆破而已。經濟爆破下來，央行又再量化寬鬆，其實是把惡性循環重演。所以現在我想，量寬進行多1到2次，先前的資產市場可以一直上升，是因為沒有推高通脹。但你不停進行，即股價上升，物價也不是永遠不會上升的吧。這次是一起上升，下一次也一起上升，當通脹增幅大時，便會影響實體經濟。