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甚麼是滯漲?

其實我也不太知道什麼是滯漲，因為書本上是有提及這些字眼但是又沒有很明確地定義什麼是滯漲，任何事情應該是有個很清楚的定義，就像衰退就是連續兩季的GDP收縮，這麼清楚的定義，最多你說有不清楚之處是按季比還是按年比?，譬如你說Hyperinflation的定義應該是超過某個百分比，到底滯漲是通脹通到多高以及經濟是以什麼去量度，停滯到什麼程度，我是沒有見過一個很統一的定義，當然你看某些書或瀏覽某個網頁可能有某些說法，但這是否一個公認的定義?，好像還沒有見到一個公認的定義，所以第一句我回答你，我是不太知道這個定義是什麼，但普遍來說，我們可以用一個案例，讓你感受到什麼是滯漲，就是在70年代，準確點來說就是60年代後期到80年代初，約15年的時間，這15年的時間就是，有很高的通脹，哪什麼叫很高的通脹?，這又不是超級通脹，超級通脹就是失控了，即10的多少次方的通脹，那又不是的，即是在美國或者先進體系就是雙位數的通脹，低雙位數字也不是很高雙位數的通脹，即接近10那邊並不是99那邊的，但對他們來說通脹程度也是很厲害的，但也不是整個時期也是高通脹的，是有兩次石油危機，分別是73、74年以及79、80年左右，有兩個時間點就是通脹比較高，中間有些時間通脹也是有跌過一陣子的，那跌回來也不是十分高，所以那個通脹其實是趨升，這個趨勢是趨升中，但是你是否說年年、月月也是那麼高？也不是的，你說停滯，在70年代是有停滯、衰退的，196幾年至80年代初是有衰退的，沒有記錯是兩三次左右，但衰退的日子並不是特別多，我記得好清楚在60年末至70年初也還沒有衰退，好像73、74左右也好像有，然後75-80年偶爾也有，即間歇性地2、3、4次，但也不是很長的時間，即大概是數個月至一年，失業率是上升的，最初也不是很高的，也是想找些自然率高點那些，例同4、5、6那些，去到最後真是要加息加到20厘，失業率才上升到十幾左右的水平，沒有記錯的話是11%，你們可以看到整件事，如果是描述圖畫給你看，，這就是日子是比較長，但當中就不涉及一些十分震盪性的現象，不是說好像香港73年股災或者大蕭條那種，整個年代股市的表現就是secular bear延綿不斷的熊市，secular bear在美股來說，通常有些十幾二十年一轉的情況，一轉的意思就是，到十幾二十年為一個長期的上升，好像現在那樣看回頭已上升了10倍，即是不久前即10年前已經上升了10倍，已經很厲害了，即一年上升一倍，那你看美股也是一年上升一倍，但有些時期就十幾年也都不動，也是那些水平，那十幾年是那樣吧，那個美股的高低位無論用道指或標指計算也是高低是2比1那樣，道指就是570至1070，約2比1，十幾年也是那樣，滯漲期應該是有這些特性。

現在市況與滯漲相似嗎?

其實又不是很像，因為我一直也寫文章，在你們這裡也寫過，我也說是沒有滯漲，現在你看到那個情況就是實體經濟是十分強勁，如果你看GDP增長就當然上上落落吧，當年GDP增長水平即使滯漲也好也是高過現在，那個時候的人口增長在戰後20-30年左右，是相對高速的，產業是一直升級，但去到現在這個年代，雖然這個是產業升級，不過是另一種升級，是服務升級而不是製造升級，其二人口已經開始老化，戰後嬰兒潮那些退休等也說了很多年，所以現在的增長水平就沒有可能像當年那，當年那麼高也叫滯漲，如果你放在現在來看，那是不是也是滯漲，也是那麼低增長，但你又不可以這樣說，如果這樣說的話，即是之前那十年二十年前也是滯漲吧，就不是增長趨低便叫作滯漲，Stagnation 便是叫作停滯，你不可以說趨低了便叫停滯，是不能那樣說的，你要扣除人口因素，這好明顯解釋到，如週期來說那時的滯脹，比如第一次石油危機令通漲上升，我也有拼圖說過通漲是與1973、1974年很像，現在與當時也好像，但當時的失業率是一直上升中，像5、6、7、8、9般升上去的，但現在並不是，現在的失業率在下跌中，跌至3點多，最新即使沒有再下跌，也沒有再上升，3點多其實相當低，在很多年也沒有見過的低失業率情況，這個情況還不是限於美國，你看英國、歐元區等，大家也是差不多，大家也是那樣，如果在那麼強勁的就業市場，你也請不到人，即使用很高工資去騁人，也聘不到人，那這個並不是當年滯漲的情況來的，如果去到那樣加息接著便會衰退，並會因為衰退而把通脹拉下來，那到時又不是滯漲了，到時候失業率上升，但通脹也下跌回來，所以你要注意的就是，首先週期上這兩者未必是相同方向，第二就是說是否現在進入一個長期的情況，就是說通脹是長期趨升的，即所謂好像當年一九六幾年至一九八幾年，十多年的趨升，同時失業率也是趨升的，但週期上不一定是同時間上升，週期上可能是有個是上升有個是下跌，但趨勢上也是上升的，那你現在通脹應該是趨勢性上升，但是失業率是否趨勢性上升，現在也是未知之數，即是現在他們是打倒、懷疑、猜測那個失業率是會趨勢性上升，如果失業率是趨勢性上升，那便是了，但現在是未能夠確定這件事情，所以截至現在，失業率還是三點多，你可以說是未能夠確認此事是真的發生了。

現階段經濟狀況?

其實在學理上的背景這就是有些相似的，滯漲的原因是因為供應的曲線向左移動，即Supply curve shifts left，這樣才會令到Quantity 下跌Price上升，即量減價升，量減是停滯，價格上升是上漲，要那樣才能呈現到這個現象，那個供應曲線向左移的原因就是當時的石油危機，就是一個瓶頸，但是現在就不是吧，現在是新型冠状病毒肺炎Covid ，即是物流的阻滯，最新你可以說能源那邊也可能有這樣的情況，因為打仗，其實該場仗就應該不會再對那個油價或氣價有很大的影響，現在大家可以見到那些影響已經收縮了，除非再打另一場仗，但這個未打前就先不要假設這一件事，起碼俄、烏戰事，大家已回到不理會的狀態，而新型冠状病毒肺炎Covid，其實也在減退中，即除了這裡以外全世界也沒有哪些地方會封鎖Lockdown，當每個國家城市也通行，也是正常的時候，你很難再爭論說供應曲線會向左移，反過來看應該會向右移動，所以那個供應的衝擊背景是與那時候是有點相似，但就不是太一樣，因為當時的供應沖擊是比較持久，石油危機是持續了一段相當的時間，現在雖然同樣地是供應沖擊，但新型冠状病毒肺炎Covid好像很快速在1、2年的時間，其實大約是1年的時間，我記得去年9月時的情況是很混亂，但在9、10月後東西已漸漸暢順，其實到現在已經有大半年的時間也開通回來，其實真正新型冠状病毒肺炎Covid所帶來的阻礙是由前年3月至到去年9月，所說的是大約1年半的時間，這個是相對短的，以及七幾年的時候，油價的供應短缺，以及油價上升到很厲害，那陣子油價是三元多上升到雙位數，即是很多倍地上升，但本來油價不應是很多倍地上升的，不應由負40算起，但在爆發疫症前，即2019年前，油價，我記得也有三、五七十元那些位置，就當做是有一倍、兩倍升幅，但不應很多倍地上升，當時真是很多倍地上升，而現在並不是那種情況，以及當時是一個製造業的年代，製造業是真的需要用油、用很多機器的，到現在，人口已經老化了以及全球物資過剩，這也說了很多年，即不是在說大量製造，你可以看到國內的工廠也慢慢地撤出，你便會知道那個製造的模式並不是去到70年代那麼厲害，對能源的需求也不是說超級大，那個停滯的供應面的因素其實就不是很大，反而需求面是厲害的，需求面就是大家也是貨幣政策，70年代即是那個金本位制倒台，不掛鉤黃金，美國貨幣供應開始大增，而現在一樣，美國開始量化寬鬆，背景其實也很像，不過這次是比較激進，無限的量化寬鬆，你可以看到貨幣基礎是高速地增長，有些時間是很高速，而息口是零了，這跟70年代是完全不同的，70年代時的利率並不是這樣的，當然在那個時候的增長是比較高，那時的通脹比現在是高些，即使你說當時的利息加幅是3、4、5厘起，當時也很快加到六、七、八、九、十倍，是那樣上升的，那你現在跟那個時候比，是十比零，這是完全不合比例，所以現在供應的衝擊，驟眼看是沒有那時嚴重，而需求的刺激驟眼來看是比當時嚴重，那你可以估計到現在就是，Supply Curve 供應曲線向左移了不是很多，但Demand Curve 需求曲線向右移了很多，那帶來的結果就是實體經濟的量Quantity 數量並不是向左，即並不是跌的，反而是升的，因為Supply Curve 向左移了不是很多，但Demand Curve 向右移了很多，那Quantity數量是向右移動，反而數量是上升，那當然你這樣刺激價格也是上升的，因為無論Supply Curve 向左，還是Demand Curve 向右也是會推高價格，價格也是會向上升的，所以通脹是跟當時相若，但當時70年代的Supply Curve 相對地向左移動得多，那個供應，即貨幣推升的刺激是相對現在少，所以當時的量是比現在差，所以當時有滯脹Stagflation，而現在是more inflation than stagflation，現在是未能說出是Stagflation，即是那麼強勁的就業，以及很多數據也是很強勁，我們不要只是說就業，即使生產的角度，你看PMI，PMI是GDP的替代指標，即使歐美的PMI也是55以上，歐美的採購經理指數都在55以上，在55至60的區間上落，其實數值都是強勁。

應否看好黃金或商品貨幣等等?

以前就是處於長期上落格局，但是可見現時股市不太像會長期上落，往後看的話，好像近年的2018年至2019年間到現在，走勢都有一倍的波幅，如果不計港股，我們在這裡不會說這話題，可以討論外圍，說甚麼國家都好，隨便看任何一處股市都是有著強勁的升幅，單用股市來說都可以告訴我們，現在不是處於一個很滯脹的格局，還是處於需求面較為主導的格局，如果還是需求面較主導的話，而不是供應面主導，其實不會太過利好商品，商品會升是因為市場大勢所致，通脹上升如引致任何商品價格上升，甚至是廁紙價格都會上升，如果問商品會否像是70、80年代那種升幅，當時是幾倍或很多倍的升幅，我想這情況未必會發生，用黄金價格便可知道，當時金價是很厲害的，現時金價就相對不行了，不單止是黄金，油都是這樣子，當時油價是上升了很多倍的，現在油價升幅不是那種很多倍的上升，升幅都全部都慢下來，或者說一些前瞻性的商品，例如銅或其它貴金屬，說的是關於將來用作環保的商品，或一些用作電動化的商品，預期它們都會帶著很強勁的需求，可見這些商品都未出現很強的升浪，如果升浪出現的話，會否升很多倍呢? ，我會稍為對此作出保留的態度，一定會出現升勢的，但會否升得好像70年代那樣呢?，不要估計有這樣的比例，如果從一個配置的角度來說，商品會有一定佔比，但並不是一個百分百比例，都不是一個壓倒性比例，反而可能有部份佔比落在一些傳統升值資產上，例如是股票等，雖然現在未必是股票升值的時候，當出現一些低位時，如果你到時發現買錯了商品，股票又買錯了，可能兩者在同時間地都出現低位，沽壓十分沉重，沽壓令股票和商品價格都處於低位，或者過一段時間後會發現股票的表現都未必太差，或者可能會跑贏商品價格。

你認為聯儲局未來有甚麼動作

明顯聯儲局的動作都是要加息，和要盡快用另一加息以外的渠道去收水，就是縮表都可以達致收水效果的，因為它可以將債券重新推出至市場，聯儲局把債券推至市場，聯儲局債券推至市場要把貨幣量缩緊，它最主要目的是收回錢，原因是在市場的貨幣量太多，收回錢的方法不外乎這兩種方法，但現時聯儲局要出手的動機不是太夠，動機不是太夠的原因是他們經常打賭通脹很快會見頂，但我相信他們當中作出了一些錯誤判斷，甚至是來自於一些著名經濟學家如，Paul Krugman和George Akerlof，他們都將今次通脹歸咎於新型冠狀病毒所引致的物流問題，但是越來越不像是這原因，可見到新型冠狀病毒和物流情況都開始好轉或舒解，但都不見得通脹下跌跡象，他們都假設聯儲局和中央銀行的政策是不會錯的，他們會常常認為自己的政策是完全正確的，他們的政策永遠是正確，正確的政策只會推升實質經濟，不會推高物價的，但現在事實上並不如此，當想提升勞工市場時，直到勞工市場過熱，現在的失業率明顯的低過其自然數字，自然失業率的話，他們都表明會是4至6個百分比，約百分之4是保守估計，亦有可能是接近百分之6，現在的失業率是約百分之3，這一定是就業過熱，就業過熱會帶動到工資增長加快，這些通脹是很堅實的，當耶倫時任聯儲局主席時都提出過，這說法是她自己說出來的，所以有這樣堅實通脹，還有一個數據是信貸方面，可見到美國的信貸數字加快得很明顯，如果有貨幣在市場上流動，貨幣量建基於M2貨幣供應，連帶信貨都好明顯加快增長時，就不可以說是由需求面帶動通脹不存在，而且這帶動不是少，從一些蛛絲馬跡，就算不用經濟模型分析都估計得到，所以他們的說法是誤導的，不知道他們是否真的不知道這說法誤導，或者他們內裡是知道的，如果他們知道但又不願意去收水的話，或用現有速度去收水的話，是不能真正壓抑到通脹的，所以有個情況好可能會發生是，今年後期要加快收水速度，這都符合像以前通脹失控時，中央銀行事後胡亂行動的現象，最初他們低估了通脹加快程度，通脹總會有週期的，不會無止境地上升，我可以肯定通脹不會持續地兩年至六年不斷上升，總會有爆煲的一日，物價也是這道理，與股價和樓價一樣，升到瘋狂情況都一定會爆煲，都會從高位下跌，但是未必會這麼快出現，和可能會升到相當高的地步，說不定是一個升到你不能相信的地步，我見到現在他們無視這件事，如歐洲和日本中央銀行都不作出任何行動，見到通脹正在止升都坐視不理，每一間中央銀行現時都是這樣，英國中央銀行又是這樣，見到通脹數字達百分之9都没有反應，如果每一間中央銀行都没有反應的話，過多一段時間他會來不切作反應，到時要作出胡亂行動，不知所措時，甚麼事情都做得出，不論每一次加息3/4 厘，可能是1厘或1厘以上都做得出，去到這種程度時. 之後又會重複70年代時發生的事，現在有一種迷信，我不知道他們基於甚麼理據，是怎樣設定他們的經濟分析模型，是一個甚麼沖擊設定，或是一個供應沖擊，但我覺得不是一個需求沖擊設定，我不知道為甚麼他們會有這樣的假設，但這假設是十分危險，現在這假設錯的機會很大，之後大家可能需要瘋狂地追回要加的息，要瘋狂地追的時候，其實如果純粹論純粹的話，美國未必很有優勢，因為美國現在都預計會追加息，但是始終預計追的力度不夠，但有許多國家都未預計自己要追加息，歐元區的通脹和美國都相差不大，即是一樣水平，但是美國都正在預計會追加息，但歐元區國家都未開始行動，還說要等7月，現在距離7月還有很多日子，日本中央銀行又是這樣子，坐視不理没有作出行動，每個國家都是這樣，之前英倫銀行開始加息突然間收回決定，變回1/4厘，再這樣的話，大家之後要追加息的程度可能不相伯仲，如果純粹因為息差，在匯價上的壓力不會太大，但是用高速去追回要加的息，之後債券市場會爆煲得很厲害，債市爆煲得很厲害時，一拆倉就會夾美金升，因為很多債券是美債，是避險債來的，而且之前炒起的資產都是美元計價，美元在先前一、兩年是零利息的，所以可以見到今次拆倉其實不是拆日圓資產，因為過去兩年已做的融資炒賣或投資，其實可能是借美金，並不是借日圓的 ，所以現在倒頭來拆倉時，尤其是會拆美股倉，因為美股先前升得多，所以市盈率高，當翻轉頭拆倉時，會令美金上升，並不會令日圓上升的，所以從這一角度來分析，美金會強勢一段日子。

歐元是否更具潛力

現在瘋狂地加息都是追回美國，因為歐元現在只加1/4厘，美國現時已加半厘息，到大家都瘋狂加息時，到歐元追到加半厘息時，美國又會上調至3/4厘，歐元可能都會加得較美金慢，即是當每議一次息歐元都會相差美國一格，這差距會可能令美金還處於一個較強的狀態，毫無疑問歐洲的通脹壓力不像美國那麼高，歐洲純粹是戰爭因素推高了食品和能源價格，歐洲的核心通脹是較美國低，所以歐洲本著自己通脹低，加息速度可以比較慢，但始終都要追回加息速度，怎樣加快都好，美國都會在領先的位置，除非歐洲一口氣便加至半厘或3/4厘，但現在又好像不太似是這樣，好來會比較困難，我估計歐洲的經濟不像美國那般強，歐洲一路加息，會一路害怕真的令到滯脹會發生，歐洲本身的經濟增長不是太高，一改變息口可能會令到經濟衰退，而且要兼顧的東西會比較多，歐債危機發生在不是太久，會害怕又發生多一次，或者擔心會否再有戰爭發生，歐洲有很多東西要兼顧，局面會相對混亂很多。

現況下外匯投資者需留意甚麼?

可見到上一次滯脹都不會特別利好或利淡美金，從60年代到80年代，美國不斷加息，雖然其他地方都加息，但當時美匯指數都是周期性地上落，匯價未去到一個單邊走勢格局，始終今次不是和當時一模一樣，今次只是通脹方面似上一次，但是實體經濟表現就不太似那一次，貨幣政策和中央銀行的反應都不像，當時中央銀行是怎樣的滯後和較通脹數字後，都沒好像現在慢得那麼離譜，之前都可說是貼著通脹來加息，如果翻查1973年和1974年的息口，實際上息口是加得比通脹快，當時有一個實質正利率，通脹率是百分之3至7上升，利率是比通脹率稍高，不是低一點而是高一點的，利率和通脹平衡地上升，但現在不是這樣，人們都只看著通脹上升但又不作出行動，整體反應不同，出來的結局或者會有很大分別，其中一個分別來自利率要特然間要追上通脹，這會一下子影響到實體經濟至不堪入目，我覺得如果讓通脹自由地上升，讓它升到自然地下跌，但最終不是理想的約百分之10通脹，雖然預測分析得出這數字，但分析模型是基於先前的做法，現在的政策都跟之前不同，和經濟都不是太差，如經濟是很差的話，失業率是正在上升，但又會令到通脹壓力減少，不會升得那麼高，但現在不是這樣，現時是經濟過熱，經濟過熱還會較容易推高通脹，所以現在通脹前景一點也不樂觀，這會出事的，會令到債市爆大煲的，很多債市出事的時候會令到貨幣體系有問題，不是只是說笑，美國債劵應該没有問題，但並不代表其他地方没問題，可能重複一次亞洲金融風暴，但會是一個全球化的風暴，現在不只是局限於亞洲之內，任何地方都正發生相似的問題，我們剛才所討論的亞洲金融風暴是因美金強勢，但又償還不到美金債劵，這同一問題不限於亞洲出現，到處都有這問題的時候，很多貨幣體系可能會有問題，如果只是用加息、衰退因素來預測，是會出現一個大家預知的結局，但是如很多貨幣體系同時間有問題，不只是說一些很新興的市場，這會是一個我都從來沒見過的格局，為何會有人預測將是一個完美風暴呢? 或多或少是按這原則來推論出來的