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歷史總是不斷重演？拼圖可以有何啟示？

不會不斷重演的，任何圖表只適合一段時間，到某一時間就會不適用。始終兩段歷史不會完全一樣，雖然歷史和歷史之間會有一點相似。但有人說歷史不會完全一樣地重複，但會有一相似的現象，不是一模一樣的。當歷史背景足夠相似的話，在一段時間就會合適。所以畫圖表不止是畫一張圖，要加上歷史背景，如果很多地方都很相似，會有足夠的把握會是正確。舉個例子說，將現在中國和二十年前的日本作比較，其實有很多相似的地方 。人口增長、 本地生產總值、零售銷售、工業生產、貨幣、息口、匯率，能數出來的背景因素都很相似。差不多是疊著走，整個發展模式都很似，以前日本是發展工業，早年中國都是發展工業。見到日本的盛衰興落和全件事發展，從泡沫化到泡沫爆破，接著救市的反應，或者是不救市。即是有這背景，很多地方都很相似時，會較有把握預測比較準確。如果是另一情況，現在的美國和1970年代的美國，不是每一樣都似。例如通脹和發鈔情況相似，但當比較實質經濟增長和失業率，所謂實體經濟數字，就不是太相似。所以當有些東西相似，但有些東西不一樣時，套入一樣的圖不會長時間的準確。之後可能會發現有些方面不是太準確，或者套入去時，事件可能會有些東西在不同時間出現。譬如說對比美匯指數時可能不一樣，但如果比較通脹和債息，時差又可能不太準確，不是一模一樣，如四十多年，時間上會有出入。都要觀察客觀環境和政策的反應，當年的政策反應和現在反應相似。當年都有濟後，但没有像現在濟後得這樣離譜。現在可能濟後多一至兩年，又會導致之後出現時差多出一至兩年，所以是有很多因素令到整套分析準確或不準確。但如果純粹是看資產價格、心理反應、行為的模式，即所謂都是貪婪恐懼的人性。這些因素都會像某一段相當長的時間，在每一個浪夾上到某一位置時，就夠時間爆煲，之後資產價格下跌。這種時間差距不會太遠，都是比較相近，通常貪婪會出現一段時間，恐懼又會出現一段時間。不會特別長，又不會特別短，正如一些波幅指數一樣 ，市場出現恐懼時，波幅指數會上升。但通常只會維持約三至六個星期，有好多次都是維持這一段時間，即是一下子的恐懼就只是維持這差不多的時間。就算市場是極為恐懼，都只是維持六個星期左右，不會跌得特別長時間，不會見到一口氣跌幾十個星期，完全不停地下跌是不會見到的。所以分析人性和心理都會較為準確有效，尤其是價格沖上見頂時，瀉下來見底時，即在這些轉角位就比較奏效。在這些失常的時候用基本因素來分析沒有意思，根本都不會追隨基本因素發展。恐懼來的時候，又或者瘋狂起來的時候，其實價格是不合理的。没譜時就是最好用圖來分析。但到價格回復合理水平時，即都已較符合基本因素，市場又很呆滯的時候，用圖表來分析又不是太準確的。價格上落的隨機因素會很重，雜訊因素很多。基本因素背後已經可以解釋到大部份原因，剩餘的解釋不到的部份就是雜訊所致。之後用兩張圖表併合在一起，量度併圖不同的地方就是雜訊。其實效果當然不會好，若果明白背後的原理，便會知道何時要用圖來分析，何時不應該用圖來分析。

40及70年代通脹起因

其實三段歷史最相似都是油價，即是在資源方面出現緊張，第一次是因為戰爭，而另外一次是中東地區有問題。今次就不是中東地區有問題，而是在俄羅斯出現問題。這些都是在供應面的衝擊，供應面的衝擊是催化劑，會催化一件事發生。但供應面的沖擊之前是否沒有一個背景支持? 並不是，它都有一個背景支持。譬如1940年代前的背景就是大蕭條，最後金本位雖然未倒台，但美元兌黃金都貶了值。這變相是寛鬆政策，情況跟1960後、即1970年代前幾年政策又是很寛鬆。直至1960年代後期打越戰，美國財政出現很大赤字，當時總統不肯定是否Jimmy Carter。他很想用一些寛鬆政策，1960年代後期通脹開始趨升，但未至於失控。到現在或先前十年，大家都知道已作出幾次量化寛鬆政策，寛鬆政策維持了很長時間，出現了一個供應面的沖擊。巧合地三次都有用到量化寛鬆政策，寛鬆政策本身都會推高需求。1940年代初或中期的經濟都不錯，失業率跌到百分之一。雖然正在打仗，但當時差不多全民就業，經濟也不錯。1960年代經濟也是不錯，同樣地較早之前經濟也不錯，失業率跌到很低，有大量工作空缺等人去做，僱主很難請人。有了這背景之下，需求便會上升，巧合地供應面又出現負面衝擊，令到所謂需求曲線向外移或向上移。供應曲線都向左移或向上移，兩種因素都會推高通脹，令到通脹一下子被挾高，背景都是這樣子。之後通脹失控，一下子要收拾局面，要用很大力度的收水政策，而後收水政策一推出便衰退。幾次都是這樣子，1940年代第一次收水，政策把經濟收死了，1974年那次又是把經濟收死。我相信今次都不會例外，不能保證一次性的收水能把通脹控制住。通常一出現衰退便會放水，都是死性不改。跟隨就是出現第二次通脹失控，有第三次並不出奇，所以現時的情況和之前兩次都很相似。

40及70年代美元表現

1940年代美元是和黄金掛勾，所以美元價格不變，亦都未有美匯指數這回事。當時有些貨幣在大蕭條之後較早出現貶值，美金在較後的時間貶值。見到的現象是美金在1933年至1934年間貶值，之後戰時就没有太大變化了。1970年代後美匯指數最初都是下跌的，因為金本位倒台，倒台的意思是，第二次就完全不與黄金掛勾。美匯指數明顯地向下，但這又不能作準，因為有很多貨幣還跟美金掛勾，即是有很多貨幣在整個1970年代都是與美金或黄金掛勾。當期時很多貨幣價格没有太大變化，美匯指數都是在一個相對窄的區間上落。不像1980年代或2000年代，又或者最近這樣子，一下子行好幾十格，以前不會出現這種情況。雖然美匯指數没有異樣，但一旦通脹上升時其實是反應經濟出現問題，剛好今次有所謂避險，資金可以回流至美金情況。這情況和1970年代就不太相同，1970年代上半期美金都有貶值情況。現在情況不同，美金是正處於升值格局。

加息對美元升值是否短期現象?

應該都是一種週期現象，可參考美匯指數由約80至90多升到現在，說實話並不是升了很多，即是大約升了20格左右。這不是太多的升幅，即接近20格，由89升到近109的水平。但以百分比來說就不是一很大的升幅，因為它攤開了一段時間來上升，不是在短時間內一下子的升勢。這有息差的因素在背後解釋著，亦都有避險資金拆倉回流美元的原因。我反而認為今次美匯指數上升跟1995年至2000年那次較似，那次是一些新興貨幣拆倉，回流美元所致。現在都一樣有這種情形，就是一些加密貨幣或商品回流至美元。商品在1990年代尾期都表現很不濟，大部份的商品價格都跌到差不多最低位，油價在1999年跌到十元正，黄金好像在2000年或2001年跌到最低。在那年代的商品價格都跌到很低，說的是十年黃金變爛銅的年代。現在都是一樣，炒過商品之後都是要下跌，還有因為一些科網泡沫爆破，1995年至2001年是有發生這件事的。即是一些非美商品，包括新興市場、加密貨幣拆倉、商品價格下跌和科網泡沫爆破，這三個因素令到現在的圖畫比較接近2001年。美匯指數應該已經上升至接近高位，但不知道拆倉會維持多久。拆倉一路維持著時，說不定美金會被一直支撐在高位，好像美匯在2000、 2001年維持在高位一年多的時間。這次我懷疑都好有可能是這樣的情況。

通脹開始後前景是如何?

其實現在被定為衰退期，原因是經濟收縮兩季，但本地生產總值是按季計算，不是以按年計算。而且有些地方還未出現衰退，就算只計算美國可見到職位空缺、失業率或其它指標都顯示正在擴張。整體來看就不太似衰退，單看第一和第二季本地生產總值收縮，没有理由本地生產總值已收縮兩季，即六個月。失業率没有可能不上升的，這是不太正常的情況。可見到今次和第一季的本地生產總值收縮，第一季是因為封城因素影響到淨出口表現。今次是因為庫存的問題，其實以美國來說這些都不是一些經常的原因來的，真正衰退會是因為消費收縮，投資數據只是稍微收縮。所以現時整個局面都不是太差，因為不是太過差，通脹不會太快跌下來，就算見頂都不會太容易跌下來。因為之前M2增長在一年半前已見頂的因素，開始下跌。應該可以計算到在一年半之後，通脹都差不多見頂。但通脹會跌多少要視乎M2外，還會關於息口因素，M2 是關於市場貨幣量部份的變數，價格的部份會受息口影響。如果收回一定數量貨幣，或貨幣增長減慢，從銀根貨幣基礎上收緊。在貨幣製造源頭上減慢，同時貨幣總量增長都會減慢，因為建基於M2貨幣增長減慢。但是M2出來之後，會否影響到信貸呢?。即是製造了貨幣數量出來，那些叫做貨幣基礎，變成廣義貨幣，好像發水麵包就是等於M2。就算這兩樣收縮也好，或增長減慢也好，貨幣在市場上流轉的速度，是關於信貸方面會否減慢呢?。這很視乎息口水平，如果可以加息的話，會提高借貸成本，借貸數量當然會減少。但現時加息加得很慢，通脹是百分之6至9，但息口還處於百分之2或3 水平時。就算是M2貨幣數量增長下跌，理論上通脹都會下跌，但是信貸流轉的速度不下跌。那個信貸的流轉速度是否跌，其實通脹 我也不敢說是否真是跌。因為你看Quantity Theory of Money (QTM) 貨幣數量論。左邊是MV，即貨幣乘以貨幣流通速度，你現在只是把貨幣M那個數字增長拉低了，V是否拉低，這是看不到的。即真的是要加息，而信貸要下跌才行。如果央行不加利息，信貸也是會下跌的。只要將經濟推到過熱的程度去使其爆破，經濟爆破後便會自然會下跌回來，但這並不是一個好結果。但現在還沒有經濟爆破的跡象，經濟只是不太穩健而已。說到現在我正在說話的這一刻，那十年、三個月債息還沒出現倒掛，經濟還沒爆破及衰退，照孳息率曲線去預測的話。如果你說等到經濟呈現爆破的狀態，便可能要等到明年。那現在通脹已經去到6、7、8、9%，當你任由通脹再上升到明年的話，那經濟會去到哪裡?可能會因此而暴動。所以央行是一定會有所行動的，而導致美元上升。而當央行有所行動的過程，信貸是會加速出現問題的，結果衰退還是會發生的，但可能也是明年才發生。那經濟衰退後，通脹是會下跌的，央行到時便又進行貨幣寬鬆的政策。但當你看見跌市衰退來得很快、很急地撤出，那時即使立即量化寬鬆也是不會有效果的，可能又要延長一至兩年到2025、2026。那到時候可能才會有機會把整個跌市及衰退的情況清至七七八八，所以現在看到的局面就是今年還沒有太多大問題，但明年才是正式進入衰退。那些應該下跌的資產價格到時候便會明顯地下跌，那最少可能需時一、兩年，甚至可能超過兩年，那到時樓市會否跟著下跌呢?。當樓市也跟著下跌的時候會否拉長下跌的情況?。如果你當作是年半至兩年的衰退，即2007-2009年左右，衰退了年半。那時的跌市也是下跌了年半至兩年左右，那時候因為央行快速進行量化寬鬆去補救經濟衰退。但現在的背景是通脹高了很多，那到時候的經濟情況還有足夠的空間去進行這些措施呢?。如果到時候的通脹並不是跌至很低的話，那央行還敢動不動就進行零利率或量化寬鬆的政策呢?。那到時央行能做的量化寬鬆會相對地減少，那經濟衰退有機會是會更嚴重或時間更長。令到可能在明年出現的衰退拉長到2024、2025年也說不定，現在可以看到最差的局面便是這樣。

央行加息太遲，對未來有甚麼影響?

我猜央行今年還有三次議息，其實有兩次要加息3/4厘也是說不定的。以現在的通脹情況按M2預測是差不多到頂的，但信貸未跌，信貸還是增長很快。那通脹是否真是那麼準確近期便到頂，還是會否有誤差？。因為我們拿一個宏觀可變量來預測另一個變量，誤差可以很大。我估計很快到頂，但也說不準時間，而信貸是那麼高，也是很難說的。通脹維持在高位持續一段時間才下跌，也不是沒有發生過，以前是試過的。通脹維持在高位持續一段時間才下跌，那你一直看見通脹接近雙位數甚至是到達雙位數。你是沒有理由光看著這個情況而不作出任何行動的。現在通脹這樣的水平，央行也要加息3/4厘。如果之後通脹再高一些，或者和現在水平差不多，那你敢不敢退縮不加息?你也是不敢的。那你預計央行最少也會進行兩次3/4厘的加息，便比較穩妥。如果央行最少也會進行兩次3/4厘的加息，你也不會在年末時立即退縮吧?。現在的利率在2厘2到2厘半，再加上剛才我所說的3次加息，利率可能到達4厘，所以現在市場是有些低估了。因為我們大約設想期貨在年末的時候利率應該會到頂端，在3厘3左右，但這個情況跟剛才的不一樣，因為剛才我們是預想利率至少會有4厘。所以現在的市場可能是趨於偏良好的狀態，稍後可能再追回，那利息便會被推至上升，那你預計利息可能只是短期而不是長期被推高。因為長期利息亦反映了通脹和經濟前景。我估計兩年期或以下的利息，即HIBOR或Money Market Rate等銀行同業拆息，也可能快速被推高。。聯儲局大約加多少利息，那些利息便最少會跟隨加至相應的程度。

美元會否因為發債過盛而讓投資者失去信心?

其實並不是的，因為以前這種說法便是說以貨幣作為實物或服務交易的媒介。其實是沒有意義的，最終你是要的是貨物或服務(Goods and Services)，並不是要貨幣。貨幣只是給你暫時把金錢存著而已。你用這個角度來說，央行印刷貨幣是不需要太多成本的，而印刷貨幣後產生了價值而令人持有，這是貨幣交易所產生出來的價值。但是在這個年代，這數十年衍生了很多以美金計價的金融產品及資產。而我並不見得美國國債、美股或商品，有一天突然說不要美金計價，要轉換別的貨幣計價。我並不認為這是可行的，至少美股、美債不行，很多商品亦在美國結算，那些都不行。因為有很多資產或產品本來就捆綁在那種貨幣。即使理論或概念上沒有說不行的，例如突然改成以BITCOIN掛鉤也是可以的。但實際上這事情會否發生呢? 這是要看資產的所在地。美國是不允許一下子全部使用BITCOIN 結算產品的、是不會給你使用人民幣計價的，美國是一定要你使用美金來計價的。這是大家的財富來的，你一下子說轉就要轉，是不只是你自己轉換，而是要整個市場跟你一起轉的話，這是不太可能發生的。即你怎樣想像一個情況，美金會突然變得沒有價值。如果你是說我是暫時持有貨幣，而最終我是要服務，是要貨物的。你可以不認可那個貨幣，例如津巴布韋的貨幣，價值接近零，是10的63次方。但美金並不是這情況吧? 美金本身是普遍財富計價的單位，那你把財富搬到哪兒呢?。例如突然我不要那些美金計價的資產或產品，我要換別的，那你換什麼呢?。突然可以在哪裡找那麼多資產給你換呢? 沒有的。即是突然我要全部轉換作別的東西，那什麼叫作別的東西呢?。石油？黃金？也沒有可能提供那麼多的，因為全世界的資產數目是很大的。你在說去美元化的話，最想去美元化的話應該是中國了。你看見中國怎樣也持有數萬億，中國一直也減持不了多少。中國可以換什麼呢?如果你用人民幣換歐元，歐元也正在貶值，分別也是不大。即使你換BITCOIN，也不一定有那麼多BITCOIN。即是作為政府擁有的資產是那麼大的時候，你更加不會換一些貶值的產品。中國政府也不會換人民幣，因為人民幣是自己印刷的，怎換人民幣呢?。你是要在外面有人持有那麼多人民幣，我給回美金給你，我才買回那些人民幣回來。如果外面是沒有人持有那麼多人民幣，你是如何去換人民幣呢?這是換不了的。如果你說換貨物、換服務，也是換不了那麼多的。中國現在已經存有全球6成的糧食，這6成的倉已經被中國存了。你說買那麼多石油，現在經濟爆破衰退，要那麼多石油也是成為疑問的。你到底換什麼也是換不到的，只能先持有著。所以看不到美元在短時間內變成零價值或有大貶值的可能性。事實上有一批人一直說美元不好，但美元不斷升值。如果有種貨幣真是有問題，真是快要倒下來，是不會這樣上升的。是不會被你看到例如在金融海嘯時的價值是70多，現在已經是100多了。你是不可能對這種貨幣失去信任的。

在RayDalio書中，預言中國會取代美國，有可能嗎?

從來也是有一批這樣的人，Ray Dalio那一套大債危機Big Debt Crises，我也是剛剛看了，浪費了我的時間。第一本就是當讀者是傻的、當讀者是什麼也不懂去解說，真是浪費了我半個早上的時間去把整本書看完。第二本像樣一些，但主要是說一九三幾年美國的危機，以及一九一幾至二幾年德國的危機。作者也是重新提及一些泡沫爆破的現象，書本是有很多數據，但並沒有很強的啟示。第三本就是把讀者當作傻子，就是把全世界的數據集合在一起，像是一本圖集，而我也沒有讀。即使作者在市場是很有資歷，但當我閱讀完他三本書，我並不覺得他能帶出很多深度的意見。如果你什麼也不懂，你讀這些書是可以的。但如果你閱讀完，我覺得沒有很深入的得著，我覺得這三本書是浪費了我的時間的。作者是基於若干次的歷史去推出一些這樣的結論，這並不是只有這個作者，有數個人也是這樣做的。可能最終會發生，但未必是現在，美國我並不覺得它是可以強硬下去。我不排除有一天它會沒落，但是否由中國取代呢?依現在的情況看來，也不一定是。我剛才一開始已說，中國像日本多些，日本、西德當時也說可以取代美國。結果弄了一個廣場協議後，兩個都失敗，然後在90年代，日本、西德也沒落了。其實這件事情並不是這麼簡單的，以前你可以說看得狄娜那些大國崛起比較多。還能像葡萄牙、西班牙那些國家，像倒模一樣一個國家取代另一個國家。我懷疑並沒有這麼簡單。以前的戰爭比較多及頻繁。每一次戰爭也是重新洗牌的過程，那現在是否這樣呢?。現在挑起戰爭是俄羅斯，那俄羅斯是否可以取代中國呢?我並不太覺得會。如果你說中國與美國進行戰爭的話，那我想無需要再說是否取代了，雙方也是會玩完的。