影片內容：

日本實行寬鬆貨幣政策背景

背景很簡單，因為1990年資產泡沫爆破。在80年代的時候，日本其實是全球其中一個新堀起的大國。被視為有條件追上美國，甚至超越美國。除了日本之外，另一個就是西德。這兩個國家因為80年代初期通脹跌而經濟好，其後便大量出口。通脹跌的時候美元利息都持續下跌，經濟相對好。由此可見，那時候資金都流向美國，美元在1985年前大幅度升值。1985年時美國簽訂了廣場協議，原因是美國覺得美元大幅度升值對美國出口相當不利。美國想在80年代的出口市場佔一席位，正好當時全球貨幣都不再與美元掛勾，美元開始浮動。開始浮動的時候發現美元大幅度升值對其國家出口不利，美國因此便找上主要貿易夥伴。當時會威脅到美國的主要經濟體除了蘇聯之外，便是西德和日本。美國便與這些同一陣營的先進體系簽訂協議令他們的貨幣升值，促使美元貶值。1985年後美元便開始大跌，日圓﹑西德馬克自然因此而大幅度升值，大升初期有大量資本流入市場。就如20年前人民幣升值，升值令大量資金湧入市場，國內樓價及股價短期內因而變得高昂。事後的情況大家都應該瞭解，即使樓價及股價被炒高，1990年時經濟仍然會爆破。爆破初期日本銀行亦不知該如何應對，這情況是前所未見的。換句話說，當年記憶還處於70年代，經濟比較像是長期呆滯狀態，而不是資產泡沫爆破。70年代算不上是資產泡沫爆破，那個情形是滯脹，是長時間呆滯。突然之間泡沫爆破，日銀怎樣反應呢？它初時也有做出一些錯誤決定，沒有立即減息，甚至加息﹑升值。打算用以往的方式如升值﹑加息逆轉整個經濟情形，去令資金重新流入。當然很快便發現不如預期，結果還是要持續減息至1995年時的零利率。但是，減至零利率後發現有一段長時間經濟還是很差，1995年零利率後的數年時間仍然很呆滯。更不幸的是當年遇上亞洲金融風暴，有亞洲金融風暴更令日本經濟復甦無期。因為亞洲國家都受影響重創，當然包括日本。直至2000年時開始有些經濟學家建議日銀採取量化寬鬆貨幣政策，伯南克是其中一位倡議零利率後加印貨幣。傳統理論告訴我們若果零利率後再增加銀根都是沒有作用，因為增加銀根的目的是令利率降低，讓資金成本變得便宜。但資金成本已經為零的時候，利率已經無法再下跌，他所倡議的方法並不可行。強行令你的資金脫離銀行體系，假如你原先不想消費﹑不想投資，只是想儲蓄，這就將你的資金流出。但他的實驗首先在日本推行，2001年3月開始出QE(量化寬鬆貨幣政策)，但效果並不理想。記憶中當時2001年已經到美國科網風暴爆破，全球陷入連番週期收縮，不記得是第幾次了，總之連美國都開始縮表。日銀正好在這期間推出量寬政策，亦看不到有甚麼效果。結果由2001年試行量寬政策至2006年，斷斷續續5年間亦不見有何成效。理論上量寬政策作用是降低債息，它是能達到這方面的效果，但不能肯定兩者有直接的因果關係。債息雖然是降低了，但因為通縮嚴重的關係，沒有通脹預期﹑甚至是通縮預期，債息仍然會下跌。沒有量寬政策債息亦可能會下跌，究竟日銀的量寬政策做了甚麼？。如果量寬政策首先推高通脹，由通脹剌激消費，這個情況在2001至2006年間明顯沒有發生，亦沒有預期效果。日銀的量寬政策持續5年後發現並無成效，記憶中於2005或2006年已經開始收回政策。當時已暫停量寬政策，甚至開始加息。往後不時有再推出量寬政策，但亦不見有任何明顯的效果。我覺得好像只有美國所推行的十年量寬政策有達到預期效果，量寬政策於日本率先推行，反而沒有像美國一樣達到預期效果。如果沒有效果的話，推不推行實質上都沒有太大分別。但對日本央行的資產負債表便有影響了，推行量寬政策後有很強的資產膨脹，從數字上看並不理想。但實質上對日本央行有沒有很大的打擊或影響？亦不見有。有些銀行的說法很可笑，說日本央行會破產，我就不明白了，央行怎可能會破產呢？。負債表大好像是個問題，但到目前為止是個怎樣的問題﹑會帶來甚麼影響，大家都好像不清楚﹑沒有人能說出。日銀只是負責印鈔，如果你說它有很多資產或負債，那又如何呢？。它是始作俑者，它有便是有，一個印鈔的機構很難會破產，破產的意思是沒有能力償還債款。鑑於它可以印鈔的關係，所以並不存在無法償還的問題。究竟央行的負債表很大又是否一個問題呢？這個亦是現在大家在思考的一個問題。

日本通脹升溫，負利率還可取?

日本通脹升溫可從很多實質經濟活動中引證，包括日本股市在這幾年間都的回升跡象。其實已經是一個訊號顯露日本已接近清理所有1990年經濟泡沫爆破所帶來的問題。因為1990年泡沫爆破直至數年前之間，全球經歷了大約5至6次經濟衰退，即使沒有，至少也有4至5次經濟衰退。日本亦有經歷這4﹑5或6次經濟衰退，已經足夠讓他們清理以往巨大的經濟泡沫。比如說我們看滯脹都是看十多年發生的事，照道理說很多問題理應已經解決了。所以這幾年可能是回復正常的機會了，當經濟正常的時候又再次隨意推行量寬政策的話。結果當然會跟美國一樣，製造出失控的通脹。10:03。當然現在你從表面來看，4%通脹並算不上是失控，比歐美一倍的通脹為低。但日本實質的經濟活動﹑人口增長亦不能與歐美相提並論，還是低很多。所以它相對的通脹水平亦不應該是接近8至10%，即使只有一半水平對日本來說已經很高。如果有一半﹑即4%通脹水平，對很多人來說當實質的經濟﹑工資增長為零﹑趨勢為零的時候。那麼4%通脹水平對他們來說就是直接的影響。如果日本政府再不正視問題，當然工作人口﹑以現金作為主要資產的人會繼續受苦。可能日本人比較守規則和克制，比較不傾向遊行示威，不像美洲動不動便示威反對，但不代表問題不存在。長遠來說即使沒有人示威反對，對經濟增長都是沒有好處，過高的通脹會壓抑消費。日本人是富有的﹑還能負擔得起國內高昂消費物價， 但物價一直上升的話國民便負擔不起消費。當日本國民無法負擔高昂物價時，便會面對與外國同樣嚴峻的經濟衰退情況。如果要收緊貨幣政策，應該在通脹未重臨時及早執行，但因為日本經歷太長時間無通脹的經濟情況。它較傾向相信這次的情況亦會與之前發生的情況相似，即使印鈔亦不會造成通脹問題。它犯了與美國聯儲局相同的錯誤，就是過份地相信凱恩斯經濟學，相信流動性陷阱仍然存在。但在這次的情況，似乎是個錯誤的判斷，美國﹑歐洲和日本同樣錯判。各國都低估了信貸流轉及貨幣基礎，經乘數效應成為廣義貨幣的效果，效果明顯正在產生，包括日本在內。例如廣義貨幣對貨幣基礎的比例及貨幣流速其實都變快了，在這個背景下其實錯誤是可預見的，但可能各國都過份迷信凱恩斯經濟學理論。一直沒有糾正這個錯誤，歐美國家一年前開始糾正，但日本一直都沒有。直到現在才開始糾正已經太遲，陷入了兩難局面。因為經濟衰退已經來臨，日本亦絕對會面臨衰退，日本現在已經不是二﹑三十年前不正常的經濟狀態。通脹重臨顯示日本經濟狀況已經回復正常﹑與其他國家相似。如果其他國家現在正面對衰退壓力，日本亦不可能成為例外。所以我認為現在的實際情況令日本很難收緊貨幣政策，收緊貨幣政策的做法形同自打嘴巴。意思是通脹很可能會因為衰退來臨時接近見頂，如果現在才開始壓抑通脹。當衰退同時間來臨便會令事情變得太超過，結果造成很強的通縮。即是它已經錯了一段長時間，現在做法就只有不作理會。不作理會的結果，就是衰退來的時候通脹也會跌。但不一定會跌得很低。可能跌回去3%、2%。2%通脹對於一個沒有增長的地方來說都是貴的。如果實質經濟增長如美國那般有2%，設置一個2%的通脹目標會合理點。美國人口增長也有約1%、2%。但是日本人口增長是正在收縮的，負數來的，實質經濟增長趨勢是零的。那日本的通脹目標其實不應該為2%。曾經日本設置的通脹目標其實是1%的。現在通脹也跌不回那麼低的位置。就算會也不回維持太久，可能很快就會回升。這就是之前不收緊貨幣政策的結果。也可能使通脹結構性較以往高。

甚麼是流動性陷阱?

其實很簡單，印鈔導致貨幣供應多了。貨幣多了，錢就變得較沒有價值。大家手持的錢多了，不花錢，那錢就存在銀行收取利息。當大家把大量的錢放在銀行收取利息，銀行也不需要那麼多存款。銀行無需太多存款時，自然不會給高利息去吸納存款。銀行錢不夠才會給出高利息去吸引你存款，對吧？。所以，如果錢太多的話，錢就沒有價值了。錢的價值就是，花時間去保值的話，那個價值就是利息。如果你的錢沒有價值，當然很難讓人給你利息。結果就是，太多錢的供應，令利率降低了。當然，如果利率到達零，進一步增加錢的供應也不會跌至零以下。因為以往來說，利率為零是Floor，是下限。負利率是近年那些邏輯混亂的學術想法來的。硬把負的名義利率製造出來。以往學術上名義利率不可以是負數的。因為負數的話。即借錢給別人，不但不是收取利息，反而要付利息。哪有這麼愚蠢的事情？。我借錢給你還要給你利息，為什麼要借給你，對吧？。這是不合常理的。但事實上在歐洲有發生過類似情況。因為有太龐大的錢，也不知道存在哪裡好。錢太龐大，已經是要去找貨倉去租，找地方存放。當然一般人來說，錢沒有大量到要找倉庫的話，當然不需要放在你那罰息。但實際上也是有一點這樣的效果的。譬如說，不要說你有上億數千萬那種，有一百多萬好了吧。假設有一天銀行說，我不給你利息，我要負利息，要罰息罰一點點。我想有部分人還是會把錢放在銀行的。如果把一百多萬放在家裡，我想也是挺麻煩的。拿回家也會被人搶(劫)，放在銀行也會被人搶（罰息）。當有這些風險的時候，即使有一點負利息，也是不得已要存銀行那裡。對於那些有數千萬的，擁有一個Bil(百萬)，一個Tri(十億)的。那些人更加不可能把錢提出來。所以，稍為負利息是技術上的現象。但理論上﹑概念上不應該存在負利息。所以當利息為零時，理論上不能夠進一步下跌。利息不能夠進一步下跌的時候。問題就是說，影響經濟其他環節其實是透過利率的。不是透過銀根數量的，銀根數量並沒有人關心的。即有一個地方存放了多少錢，沒人關心的。問題是，有多少錢進而影響利率、影響通脹這些因素。再進一步影響其他經濟面、其他的經濟領域。所以為何說進一步印鈔沒意義。假如進一步印鈔也沒法令利率進一步下跌。當然等如說是對經濟影響的意義不大。但其實，實際上不能把利率壓下去，卻會把通脹推高。所以又不是完全對經濟沒影響的。流動性陷阱的意思就是，沒辦法進一步壓低利率。如果目的就是透過低息去刺激消費或者投資的話。壓力利率這一步你做不到。這一步你做不到的時候，唯一辦法就是推高通脹。把通脹推高的理論上，在量化寬鬆的理論上並非沒有意義的。因為量化寬鬆理論上消費和投資的利率是指實質的利率。實質的利率，即以零的名義利率減去通脹。當你把通脹弄高以後，減出來的負實質利率就很低了。它的mechanism（機制）就是透過這樣推高通脹。把實質利率壓低，壓至負值。然後把錢逼出來去消費，去投資。但是都是那句，在傳統理論上、概念上實質利率也不應該是負的。都應該也是正數來的。你唸書的時候，課本上畫的那些R (Rate)，全部都是實質的。從來沒有畫到零以下的。究竟進入實質負利率這個領域的影響是怎樣呢？。我想舊派一點的學理上來說並不是太清晰的。實質上，你說你是負利率，理論上、想法上是會進一步推高投資和消費的。但實證上看到的效果卻是比較參差，不肯定是否可以做到。

日央行議息在即，有甚麼關注點?

不用看日本的取態。因為日本是否繼續YCC（殖利率曲線管控），加不加息也不會有太大影響。變相來說，美元兌日圓直盤主要還是看美國的動作，而不是看日本。因為日本做不出甚麼來。美國反而可能加息不夠，多加一兩次也不定。如果差起來美國可能會減息減的很快，變相波動會大很多。如果從息差的角度來看，你要看美國，而不是日本。所以日本是很被動的。至於你說要避險，Risk on / off，這是另外一個因素了。以往只有日本是零息。應該過去一年是有一些套利的東西是借了日圓的。過去一年，除非你不進入市場，但總有人進入市場的對吧？。有人進入市場就代表有人是借了日圓，借了日圓那些人就會反向拆倉。但由於過去一年普遍市場都是下跌的多。那過去一年借了日圓的情況應該不會太厲害的。所以，即使是避險拆倉，應該也是有限數量。即便是說拆倉，日圓也是保持130水平左右，也是差不多。你要記住一個原則，在美國還未加息之前，即一年多前。美元兌日圓大概在110水平。100、110水平都試過。就算現在美國減息，除非減到零息。不然匯價不應該回到110水平的。現在已經到130水平，甚至120多的水平也有經歷過。我認為，在美元日圓有4到5%息差，甚至5%利息差距的情況下。其實匯率再往下的空間有限。反而往上的機會會大一點。那當然現在說美國有機會加息結束之後便減息。這一刻來說是不利美元兌日圓向上的。但往下我也真的看不到太多空間。可以這樣說，美元兌日圓跌到130，甚至跌破這水平。在某種程度上已經反映了。或者正在反映部分美國結束加息，甚至開始減息的情況。如果一旦美國的加息週期要比預期的較晚結束。或者減息的強度沒預期那麼大的話呢。美元兌日圓回升是不意外的。我想，不需要太著重於其中一個方向。主要區間在130，135水平比較合理。

若日央行加息會否引發日本金融危機?

日本如果真的大幅加息都會的（引發日本金融危機）。但日本是不會這樣大幅加息的。剛剛也說了，日本那麼晚才去做，看來現在也不是很想去加息。如果真的稍為加息，加一兩次而已。即與2005﹑2006年那種幅度相似。那其實，一般銀行來說，加息幅度只有1/4釐或者1釐以內。應該就不會對銀行構成甚麼威脅。美國和歐洲出現危機，是因為短時間內加了3、4%釐。是短時間內。那這個就是很顯而易見的影響。日本應該看不到會有這種情況。