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經濟週期是否不斷向上?

其實又不一定是這樣，是看你怎樣計算。你計GDP（本地生產總值）就是持續向上，你計GDP增長其實是持續向下的。你計人口數量是持續向上，但計人口增長是持續向下，看你如何計算。計Level（水平）和計Change（變化）是不同的。在經濟學上普遍都是計Change（變化）的，計Growth（增長）的，而不是計Level（水平）。所以計GDP計人口是沒有意思，計它的增長意義會大點。一般來說，我們說的週期直接應用的數據都是用增長會好一點。但嚴格來說，週期應該是用水平的，但它的水平會經趨勢調整。例如人口﹑GDP長期都是向上，長期向上一樣可以適應到趨勢，趨勢水平就是一個很圓滑的線性，等於那些250天移動平均線。如果你將股市指數減去250天移動平均線的話，減出來便會有些上落的現象，那些就是週期了。

為甚麼商業、信貸週期會比經濟週期波動?

商業週期就是經濟週期，在學術上稱為「Business cycle」。接近100年前學名稱為「Business cycle」，當時Business（商業）才是Economics（經濟）。有商業﹑有企業才有經濟，以它的供應面﹑生產面作為考慮點的角度去思考的。所以「Business cycle」就是現在的「Economics cycle」，是同一件事。信貸週期就是貨幣流轉時的週期，一般信貸是貨幣和實體之間的比例，你可以當作是貨幣流速或者借貸。如果直接的量度就是借貸增長，這個借貸增長首先要有貨幣增加的量，然後有需求﹑當錢被借出去，當下便會形成信貸週期。我看法是信貸增長其實是跟在經濟增長後方，是滯後的。而週期的長度都差不多，不是一個特別長，而另一個也不是特別短。通常如果經濟週期是上轉落的話，信貸週期也會相應地變化。除非衰退並不是由信貸所導致的，但通常都是的，十次衰退有九次都是的，通常是貨幣需求面作怪。很少衰退像3年前因為Lockdown﹑因為封城而令經濟活動停止，這個情況明顯是跟信貸無關的。但大多數都不是的，我想有少數例如戰爭，戰爭是一個因素，情況就類似Lockdown，所有的活動都停止了。這些是和信貸無關，但大部分其他都是有關的，所以信貸週期大致上都是經濟週期。

經濟週期波動主要來自?

經濟週期的波動是源於供過於求或求過於供。求過於供就是繁盛，即是由谷底上谷尖頂，谷底是「Trough」，尖頂是「Peak」。「Trough」to 「Peak」是向上的週期，Economic Boom（經濟繁榮）。初期的叫「Recovery」，是復甦，其後的部分叫繁盛，就像春夏秋冬一樣劃分，不需要分得那麼仔細的。總之由低位上谷頂這個就是向上的週期。由最頂回落這個叫衰退，這個叫「Recession」，由上而下的這個現象是供過於求的結果。那為什麼會有求過於供或供過於求呢？。這是因為需求是即時的，但供應是滯後的，就是這麼簡單。需求多與少是一剎那間的，需求可以突然間便沒有的，是隨時有隨時無的。但供應不一樣，你下訂單是要等的，同樣地你跟工廠下生產訂單也一樣有時差。源於任何人對未來的需求掌握不準確。如果任何人能完美知道明天或下年的需求，你的訂單量下得準確，就不會有供過於求和求過於供，就會恰到好處。恰到好處就不會有週期，但實際上是沒有那麼巧合的，所以便會形成供過於求或求過於供的上落週期，其實是很簡單。

如何判斷處於那個經濟週期?

所有能看到的數據都是供應的數據，並不是需求的數據，所有你所看到的GDP，生產出來能讓你數清﹑有價值的東西都是供應的數據。已經製造出來了﹑生產出來了，這也是個容易點算的數據。任何生產商有多少產量已經記在帳簿內，統計部門調查時去問生產商很容易便可得知並用作計算，如今個月的產量，他一定知的。但需求便不一定知道，我現在需求甚麼我也未必完全知道。你沒辦法很清楚回答這個問題，要量化變成價值更難，所以需求一般來說是不知道。包括現在所有的市場，如油市都是這樣的，OPEC增產減產便容易看到，需求是很難知道。需求不是買的當下，落deal（合約）當下是transaction（交易），即是成交的那一下。成交的那一下不是真正的需求，真正的需求可以多點。例如我需求100桶油，你無法提供絡我，只提供80桶，但我實際的需求都是100桶的，只是你最多就只有80桶，所以賣80桶給我。這樣的話我求過於供是20桶，其實概念是這樣的。所以我實際需求是100桶，你是很難知道的，不跟你說你怎麼知道呢？。你作為統計部門沒理由問每個人的需求，不會做這種事情，不可能辦得到，所以需求一般來說是猜測。例如印多了鈔票﹑寬鬆了﹑息口變得便宜，我估計你的需求是多少，所以估計你的需求即是我估計你的消費。Consumption（消費）可以是function of interest rate（利率函數），即是intertemporal substitution（跨期替代），利率其實也是個價格。你的投資是function of 利率，為甚麼要這樣做呢？。因為你現在所說的經濟週期是由供過於求到求過於供，這個sequence（順序）是time series（時間序列）來的。是over the time （隨著時間推移）的一個現象，如果你只是說static（固定）一個time point（時間點）就沒有這個現象了，沒有週期。週期一定是define by time（按時間定義），over the time（隨著時間推移）有上有落。時間流動你才可以看到上或落，只有一個時間點不可能判斷得到。有時間流動的時候，時間流動的價格就變得有意義了，那個價格就是利率。所以如果一個relevant（相關的）的context（背景），例如是消費或投資的需求，應該是function of interest rate，即是利率。當然消費和投資可以是subfunction of很多其他的東西，但按我現在的邏輯，利率是最重要的，如果是討論週期的角度來說。當討論週期時利率是最重要，你可以infer（推斷）例如利率高與低，我便估計你的需求。利率高的時候需求減少，利率低的時候需求會增加，其實是估計的。當你估計的時候會有很多microeconomics微觀現象放在其中計算，例如需求﹑投資的functional form（函數形式）是怎樣的﹑和利率具體關係又是怎樣。有些functional form postulate（假定）很多類似的情況，diminishing marginal returns（收益遞減法則）那些基本的經濟假設。增長時但會逐漸減慢，很多這些基本的人性假設需要考慮，有一個具體的functional form估計到投資﹑消費的需求是怎樣。與利率形式了怎樣的關係，配合以往的實証可以調整它們的關係。一直去調整它們的關係，開始便能掌握到那個關係是怎樣，需求便是這樣，但其實也是估計的，也可以是錯的。

緊縮政策經濟向下?寬鬆就代表向上?

你要知道這個大方向，經濟學也知道這個大方向，但問題是，你知道大方向不等於能解決問題。你要具體知道其中的關係，當中的機制，你才可以推算出利率要上升多少。你問一個很具體的問題，利率上升了多少﹑需求會減少多少，這是一個sensitivity（敏感度）的分析﹑elasticity（彈性） 的分析。上升了多少前設是你的functional form要正確的，但從來沒有人能說出正確的functional form是怎樣，你問我，我也不知道自己的functional form。這是經濟學家所說的，他說是這樣便是了，你說這樣是對的，但實際上不是這樣便是錯了。所以你這樣推算是一回事，大方向當然是這樣，息率上升需求便減，但問題是當你要回答一個很具體的問題。例如會減多少？甚麼時候會減？減多少是量的問題﹑一個空間的問題。甚麼時候減是時間的問題，不是立刻減的　。即使加息需求也不是立即減的，可以之後才減，那麼之後是甚麼時候？。那麼明天減多少？後天又減多少？這個問題便make sense（合理）了。這就是impulse response的影響，有了這個影響，之後每一期﹑下個月﹑後個月﹑大後個月，逐個月的影響是多少。中間涉及很多數學，究竟是怎樣呢？一般來說是各人有各自的估計，各自估計便難以得出有共識的答案。所以為甚麼這麼多人估計會衰退，有些人推測會衰退﹑有些則不會，有些人說會大衰退﹑有些則說是小衰退。有些人推斷下季衰退﹑有些人則推斷年尾才衰退，大家估算的方式不同，自然結果便大相逕庭。你說他們的估計是不是差很遠呢？也不算是的，粗略地就是今年會衰退，也不會是極端的衰退，但也不會是微不足道的衰退。你這樣回答的話就不用去仔細計算了，誰人都知道，所以看你要求的答案是甚麼。

股市、匯市週期

股市如果你計算它的變幅，其實跟GDP也吻合的。是有一些很固執的基金經理是不信這個現象，他不信是迷信，很多基金經理是很迷信，他迷信我不管。但如果你拿數據比對來看，變幅是一致的，那兩條線幾乎是重疊的，頂多能說股市是領先GDP一個季度，將股市變幅放在下一季來看是與GDP重疊的。有甚麼可能說他們沒有關係呢？。股市反映企業營利，將企業營利加起來便是整體經濟，股市跟經濟﹑增長走勢吻合是可預期﹑合理的。但匯市便不同，是一個國家跟另一個國家的相對價格，這是國與國之間相對的盛衰，這個相對的盛衰便要看相對的息率。其中一個息率便是利率評價的關係，相對的息率又要看兩國相對的通脹，相對的通脹又要看兩國相對的需求，相對的需求又要考慮雙方貧富差距程度。有一堆因素影響著匯市，一提及相對雙方貧富差距程度事情便很複雜了，有些國家先天便有錢，有些則是先天貧窮，甚麼叫先天就有錢？地下噴石油出來的那些就是先天有錢。先天有錢又不等如永遠有錢的。要維持有人口的流入，保持高生產力、好的科技，才能保持有錢。這些是後天的，不是先天的。有很多因素影響著有錢的程度，花錢的程度，以及相對的國力。有些國家有需求、有國力，但對應的利率，不一定是同樣的情況。經濟很好但不加息，可以嗎？美國就是個例子。所以，有一大堆因素在背後，匯市上落的玩法不一樣，週期就不一樣了。

影響外匯的因素

其實，假如你有看我在你們那裡寫的專欄的話。寫了那麼久，有些因素頗明顯是有相關性的。譬如說，匯價就是兩個國家貨幣的相對價格。傳統書本就指出，跟淨出口有關。偏偏你拿淨出口去分析，又沒有太大的關係。好簡單，剛剛也提過，因為貿易已今時不同往日。並非像以前那麼繁盛、蓬勃。現在好多在匯市裡剩下來的錢，都不是拿來做貿易的。不拿來做貿易，自然就會追求本身的回報，利率的相關度就變得高好多。相對的利率肯定是一個因素。因為這是直接在利率平價中反映的。主宰著利率的因素，在現今來說，通常就是通脹。所以，相對通脹的差距，又是另一個因素。要準確點，當然可以選擇核心通脹，因為整體通脹包含波動項目。除了通脹，因為通脹很大程度都是錢製造出來的。錢多些，經濟其實應該也好些。如果要進一步追溯，拿貨幣增長的速度差距來量度，這又是一個因素。貨幣M2的差距。M2是如何製造出來的？是印刷出來的。你再追問下去，拿貨幣基礎的增長差距來看，也可以是一個因素。貨幣基礎可能跟量化寬鬆有關。央行資產負債表大小的差距，或者是比例，也可以是一個因素。你製造出這些貨幣，會流進實體經濟。實體經濟會反映出來，即是GDP增長。GDP增長差距，也可以是一個因素。剛剛提到的那些因素，都是跟匯價有關。你懂得把它構成關係的話，還能夠說有條件去做一些預測。甚至很直觀的，拿利率來看，利率也分很多種。用短息…政策利率看2年期或者10年期也可以。出來的分析效果也會有不同。

股市、匯市週期波動來自理性?

當代整個經濟學的框架，都是假設人是理性的。沒甚麼理由去假設人是不理性的。你說像幣少幣佬那些隨意派錢的 (Helicopter Money)，我想沒有太多這種人。偶爾會看到一兩個瘋子這麼做，但甚少這樣。大部分人拿著錢都是理性的，都是希望常態地使用。所以沒必要假設不理性。有部分看似不理性的行為，但其實都是理性選擇的結果。

如果應用週期作出投資決定?

譬如俄羅斯攻打烏克蘭，這並非不理性的。只不過俄羅斯計算錯誤而已，掌握的資訊不足、計算不準，但動機是出於理性的。任何人都有這個問題，掌握的資訊不足夠、計算不準確。當你掌握的資訊不足夠、計算不準確。這並非不理性，而是叫做Bounded Rationality ，即有限理性。一九七幾年時Herbert Simon已經提出這個概念。這是理性學派中一個比較務實的修正主義。這並非不理性。在一般經濟學模型，都可以處理到這問題。Maximize 個Lifetime Utility（將期限效用最大化）。Condition Appoint 個Information Set （條件指定一個信息集），是可以處理到的。前提是這個 Information Set 可以做一個Optimal Decision （最優決策）。那個Optimal Decision（最優決策） 可能事先看是最優，事後看就不是。所以有ex-ante（事先） ex-post（事後）的分別。這些全部書本都有寫，幾十年前就有了，不是新的知識。已經有數學方法去處理這些問題。。19:36。其實你看一些簡單的指標，都大概能看出週期的了。譬如美元來講，達到三位數就是貴，七、八十水平就是便宜。通常很多事物都是有個範圍的。就如太陽東升西落，日出日落都會有個偏差。但大概上來講，東邊升起便是日出。你去了英國，太陽沒有那麼東邊，從東南面升就是日出。即是說，不需要執著於好準確的位置。就如股市P/E，幾倍算便宜，幾十倍就算貴了。當然，好多人不接納這種答案，但事情就是這樣。當你問到很仔細、很精細，多少倍才能買這樣。如何知道呢？實在上都無人知道的。就如美元一樣，到一百多少才能賣？誰知道呢？。所以，週期不是一條直線到頂部，然後轉角直線向下走，不是這樣的。在上上落落當中，硬要在週期上找最頂和最底，這個永遠都是事後才能知道的。硬要找人問是多餘的。祈求從免費影片中找到答案就更加多餘，還不如不看。實際上，假如你知道行情貴了，你是長線操作者的話，就賣掉減持吧。美元貴，就減持。所以你說去美元化，實際上大家都在做去美元化的動作。一百多的美匯指數，你不會在這個水平上買上去的。問題是，美元是否立刻就下跌呢？說不準的，橫行幾個月也是可以的。就算橫行幾個月，價位還是在三位數，100-115之間。有些人會反駁，這中間都有很多上下波動。那些波動不是經濟週期的上落來的，是噪音來的。再高頻些，譬如說，三數個月內。自問一下，三個月能出多少數據？GDP一個，通脹數據就只有三個。三個通脹數據能有多少變化？沒有多少變化的。議息最多也是兩次。三個月內所有的波動，其實都是Noise（噪音）來的，無解的。這些週期是屬於市場現象，市場有市場的規律。因為市場入面有羊群現象，有對賭現象。即人與人之間的心理角力。這些心理角力並不是經濟週期來的。所以你要拆分開來，長線還是短線。長線來講，問週期才是有意思的。我講的長線是，起碼從經濟數據能看得出變化。你也知道經濟數據隨時一個月才有一個。你能看到變化，也要有幾個數據才能看得出變化。沒幾個月都看不出變化來。所以，如果問的是經濟週期，至少也要幾個月。幾個月內的事情，就是市場現象，市場現象是無解的。強行要找經濟週期，找些有意義、有理論基礎的去解釋短暫、沒意義的事情。其實就是在做無意義的事情。用不合適的工具去預測你想預測的。當然就會測錯、估算錯。你就不要去怪責做估算的那個人，只能怪責自己。因為你自己看錯節目用錯工具。最重要是知道自己在做甚麼。如果真的很有興趣短炒，想知道究竟美匯是100還是105。這些就不要問人了，自己看圖吧。看圖找價位炒吧，短炒是不用講理由的。跟著短炒就可以了。但是，如果真的要問理由，譬如美元能不能回到80水平呢。這種問題就能分析了。這是經濟現象。不必拘泥是哪個數據，很多數據都可以用的。這麼大的方向，亦未必需要做很多的計算。有好多人很空閒可以去計算。那些做研究的人出薪水就是要寫分析的。央行請那麼多人也要出報告的。收了錢當然就要做研究了，要計算得精準。你沒那麼閒，就不必做這些計算了。大致上掌握到方向，也不會離開太遠。這樣生活就可以了，事半功倍。

預測外匯走勢的指標

其實看長線還是短線。看長線的，肯定是看基本因素。很長線的，看國力。迷信的會說是國運，不過我自己不喜歡用這個詞。即是國力，相對國力。如果你說稍為中線一些的，未來好幾個季度的。看經濟週期，通脹，是否衰退，加息減息。看幾個季度後的事情，不是看下星期的。好多人都搞錯了，根本不是這樣用的。幾個小時的間距，基本就是Day Trade（日內交易），純粹看圖表。看著交易盤，Long Short比例的多少。如果看幾天的間距，是十分消息主導的。消息不發生就沒有，一旦發生就爆出行情立即短炒。所以這種是Trader（交易員）風格，撿豆的風格。整天坐著捕捉熒光幕，不吃飯不睡覺，不上廁所交易的人。因為沒新聞就不動，有新聞立刻動起來。你問一個做經濟預測的人，怎麼預測？。基於數據我可以有預測，但我不可能預測新聞的對吧。我是分析員，不是消息員，我沒有消息提供的。所以幾個星期或幾個月的分析就最難搞。因為包含了我剛剛講的短線因素，也包含了長線因素。通常最多Structural Product（結構性產品）做這種Tenor（投資期）。做1個月、3個月這種分析就最難的。因為長線短線因素混合在一起就最複雜。分析最容易撞板、掉進陷阱。所以，最難做的分析就是這種中間的Time Frame （時間範圍）。不短不長，長短因素統統混在一起。你不知道甚麼時候混多少比例，這才是最難的。所以，寫了那麼久分析，通常都會避開這時間範圍。但往往人家問的就是這種問題，很難避開。